Analiza startupu przez fundusz Venture Capital

Analiza startupu przez inwestora Venture Capital. Mariusz Malec PEC

Analiza startupu przez fundusz Venture Capital to działanie, które jest przeprowadzane z różnym natężeniem na poszczególnych etapach selekcji projektów.

Na początkowym etapie fundusz dokonuje wstępnej selekcji, która najczęściej ma charakter uproszczony. Analityk funduszu zazwyczaj bardzo pobieżnie zapoznaje się z przedstawionym materiałem inwestycyjnym.

Wstępna selekcja to często analiza startupu przez fundusz Venture Capital na zasadzie “szukania dziury w całym”. Analityk sprawdza czy nie istnieje jakikolwiek problem z kluczowymi obszarami projektu.

O sposobie poszukiwania projektów inwestycyjnych przez fundusz, a także o fazie wstępnej selekcji, pisałem między innymi w:

Analiza startupu – kwestie do przemyślenia przez założyciela

Poniżej przedstawiam osiem kwestii, na które często zwraca uwagę analityk funduszu podczas wstępnej analizy startupu. Przedstawione kwestie nie stanowią oczywiście zamkniętej listy. Dotyczą one obszarów, gdzie błędy przy opracowywaniu modelu biznesowego są najbardziej powszechne.

Kwestie, które mogą mieć znaczenie krytyczne dla projektu to między innymi:

  • brak doświadczonego zespołu w startupie,
  • sukces zależy od jednego lub dwóch partnerów rynkowych,
  • duża konkurencja w branży,
  • słaba siła rynkowa produktu czy usługi,
  • niewielki rynek lub nisza,
  • zbyt wysoka kwota finansowania,
  • wpływ regulacji rynkowych,
  • analiza startupu – możliwości wyjścia z inwestycji.

Brak doświadczonego zespołu w startupie

Zespół projektu to jeden z najważniejszych obszarów w projekcie. Z punktu widzenia analizy startupu ten obszar jest kluczowy. Analiza startupu będzie się koncentrowała się na tym obszarze na wszystkich etapach, poczynając od fazy wstępnej selekcji, a kończąc na fazie zaawansowanego due diligence.

Zespół stanowi nieodłączny element sukcesu każdego projektu. Inwestorzy zdają sobie sprawę, iż projekty Venture Capital nigdy nie są realizowane zgodnie z przyjętym planem operacyjnym.

Gdy następują nieoczekiwane miany, niezwykle ważna jest rola lidera i zespołu. Lider musi w sposób ciągły dokonywać zmian założeń projektu i dostosowywać go do nowych okoliczności.

Słaby lider nie będzie w stanie modyfikować projektu, korzystając wiedzy, którą nabywa w trakcie rozwijania projektu. Ze słabym liderem nawet najlepszy pomysł może zostać zmarnowany.

W dużym uproszczeniu można powiedzieć, że wielu inwestorów będzie unikało projektów o dużym potencjale, ale ze słabym liderem i  zespołem. Z drugiej strony, wielu inwestorów będzie preferowało nieco gorsze projekty, ale za to z silnymi zespołami.

Gdy w projekcie brakuje kluczowych członków zespołu to inwestorzy rzadko zaakceptują wyjaśnienia, iż ci menadżerowie czy specjaliści zostaną pozyskani do projektu w przyszłości. Tak można wytłumaczyć brak jednej kluczowej osoby, ale nie kilku.

Podsumowując, kluczowe obszary projektu wymagają przedstawienia kluczowych osób, które będą odpowiedzialne za te obszary.

Sukces zależy od 1-3 kluczowych klientów lub partnerów

Prawdopodobieństwo sukcesu projektu maleje, jeśli weryfikacja rynkowa produktu jest uzależniona od zgody na współpracę jednego, dwóch czy trzech klientów lub partnerów. W przypadku takich kluczowych klientów chodzi przede wszystkim o rynek B2B. W przypadku kluczowych partnerów może to być rynek B2B lub B2C.

Takimi potencjalnymi klientami czy parterami startupu mogą być duże firmy (koncerny) lub grupy kapitałowe. Inwestorzy zdają sobie sprawę, iż rozmowy z takimi klientami czy parterami są zazwyczaj trudne i długotrwałe.

Dotarcie do członków zarządu dużej organizacji, a nawet ich pozytywna opinia na temat projektu, wcale nie musi prowadzić do współpracy. W takich firmach proces decyzyjny jest zazwyczaj bardzo długi.

Duże organizacje działają często na podstawie długofalowych strategii i planów operacyjnych, których zmiana lub aktualizacja jest trudna.

Dodatkowo, takie organizacje bardzo szybko zdają sobie sprawę z własnej roli w projekcie. Trudno je więc winić za wykorzystywanie dominującej przewagi w rozmowach czy negocjacjach ze startupem. Zgoda takiego kluczowego klienta na współpracę w ramach projektu może być uzależniona od akceptacji przez startup mało korzystnych warunków.

Jeśli wstępna analiza startupu wykaże, iż występuje uzależnienie sukcesu od 1-3 kluczowych klientów czy partnerów to inwestor może postrzegać to jako istotne zagrożenie.

Potencjalnie wysoka rentowność takiego projektu raczej nie wpłynie na zmianę decyzji inwestora.

Dla inwestorów VC takie „wąskie gardło” to istotne ryzyko biznesowe. Podsumowując, obawy dotyczą przede wszystkim przedłużających  się negocjacji i trudnej pozycji negocjacyjnej startupu, jeśli chodzi o negocjacje warunków potencjalnej współpracy.

Duża konkurencja w branży

Dość często słyszę od przedsiębiorców, iż ich projekt czy już funkcjonujący startup nie ma konkurencji. Jednak, prawie zawsze, nawet wstępna analiza startupu wykazuje, że nie jest to prawda.

Właściwie każda działająca firma ma co najmniej jednego konkurenta. Konkurenci startupu mogą oferować produkty czy usługi, które współzawodniczą na rynku nie tylko bezpośrednio, ale także pośrednio (substytuty).

W rzeczywistości biznesowej, „błękitny ocean”, czyli „nieodkryty” rynek, na którym nie działają jeszcze żadne podmioty, jest rzadko spotykanym przypadkiem.

Jeśli z analizy rynku wynika, że startup nie ma czy nie będzie miał konkurencji to radzę przeprowadzić analizę modelu biznesowego i otoczenia rynkowego jeszcze raz.  Tym razem, biorąc pod uwagę szerszą perspektywę.

Dla inwestorów, startup z rynku, gdzie funkcjonuje bardzo duża liczba konkurujących ze sobą podmiotów, to duże prawdopodobieństwo długiej i uciążliwej walki z konkurentami.

Taka walka powoduje najczęściej konieczność zaangażowania większych środków finansowych oraz zwiększenie ryzyka niepowodzenia projektu.

Inwestorzy będą również z dużą ostrożnością podchodzić do rynku, gdzie działają jeden czy dwaj silni konkurenci.

Zawsze będzie istniała obawa inwestora, iż może nastąpić wzmocnienie konkurencji w branży poprzez:

  • konsolidację (przejęcie i fuzja),
  • pozyskanie przez nich finansowania,
  • wejście silnego partnera z pokrewnej branży.

O konkurencji i przewadze rynkowej pisałem w Analiza firmy przez inwestora venture capital.

Siła rynkowa produktu czy usługi

Jednym z kluczowym elementów sukcesu są właściwości produktu czy usługi, które są oferowane lub mają być oferowane przez startup. Wielu inwestorów zacznie wstępną analizę startupu właśnie od tego obszaru.

Najważniejszą cechą takiego produktu czy usługi jest siła zaspakajania potrzeb klientów. Ta siła ma być źródłem sukcesu firmy i ma się przejawiać w postaci wiarygodnych przychodów i odpowiedniej marży.

Produkty można więc w uproszczeniu podzielić na:

  • produkty, które są tak wyjątkowe, że klienci muszą je mieć, ponieważ posiadają unikalne cechy, które pozwalają na oszczędność czasu, pieniędzy, łatwą obsługę, dostęp itp.,
  • produkty, które poszerzają obecną ofertę na rynku, jednak ich dodatkowe cechy w porównaniu do konkurencyjnych rozwiązań czy substytutów nie wywołują „przymusu” posiadania.

Startup z produktem, który „sam się sprzedaje” to większe prawdopodobieństwo sukcesu niż startup z produktem, który tylko poszerza ofertę rynkową.

Muszę jednak powiedzieć, że wstępna analiza startupu nie zawsze określi czy pomysł charakteryzuje się taką siłą rynkową, która przekracza “próg bólu” („pain point”). Ten próg to moment, w którym pojawia się przymus czy silna determinacja u klientów firmy na poziomie gwarantującym sukces rynkowy.

Niewielki rynek docelowy lub nisza

Wielkość rynku docelowego determinuje wielkość potencjalnych przychodów ze sprzedaży oraz zysków, które może osiągać startup w przyszłości. Im mniejszy rynek docelowy tym teoretycznie słabsze perspektywy firmy.

Mały rynek czy też nisza rynkowa to z pewnością duże bariery wejścia dla konkurencji. Z drugiej strony mały rynek to brak możliwości skalowalności. Niska skalowalność to brak ograniczenie w zakresie budowy znaczącej wartości.

Z drugiej strony, duży rynek docelowy firmy to szansa zbudowania dużej firmy.

Dobrze rozwijający się startup na dużym rynku daje znaczące możliwości w zakresie pozyskania nowych inwestorów w kolejnych rundach finansowych. Duży rynek ułatwia również dotychczasowym inwestorom wyjście kapitałowe z inwestycji z zadowalającą wyceną.

Szacując wielkość rynku docelowego w ramach analizy startupu należy wziąć pod uwagę obecnie działających konkurentów, a w tym ich potencjał rozwoju.

Znacząca kwota kapitału

Projekty na etapie zalążkowym, które wymagają w krótkim okresie czasu znaczących kwot kapitału to znaczące ryzyko dla funduszy na polskim rynku. Wstępna analiza startupu może prowadzić do wniosku, iż takie wejście kapitałowe jest zbyt ryzykowne dla danego funduszu niezależnie od innych wniosków.

Inwestorzy będą gotowi zapewnić wysoką kwotę finansowania pod warunkiem rozłożenia jej w czasie i uzależnienie o realizacji kamieni milowych (KPI). Takie kamienie milowe oznaczają kluczowe momenty w realizacji projektu. Mogą one mieć charakter finansowy (przychody, zysk itp) lub pozafinansowy (liczba użytkowników, stworzenie platformy itp.).

Upieranie się założyciela przy tezie, że projekt na etapie zalążka (seed) wymaga od razu pięciu czy sześciu milionów złotych może całkowicie zatrzymać cały proces pozyskania kapitału.

Wyjątkowe podejście może być zastosowane przez inwestorów VC w przypadku projektów o wyjątkowych cechach (produkt, rynek, zespół itp.).

Upieranie się przy znaczącej kwocie kapitału działa również na niekorzyść założyciela startupu w zakresie uzasadnienia obecnej wyceny firmy i rozwiązania kwestii rozwodnienia.

Chodzi o to, iż założyciel, który nie chce się rozwodnić, a jednocześnie szuka finansowania w kwocie np. pięciu milionów złotych, będzie musiał przedstawić wysoką wycenę projektu przed inwestycją (pre-money).

Uzasadnienie takiej wyceny projektu, który znajduje się na etapie zalążka czy startupu, jest bardzo trudne.

Wpływ regulacji rynkowych

Działanie na niektórych rynkach wymaga dostosowania się do konkretnych regulacji  i przepisów na szczeblu centralnym czy lokalnym.

Analiza startupu może wykazać, iż konieczne jest pozyskanie licencji (zezwolenia, koncesji) na prowadzenie nawet podstawowej działalności na danym rynku.

Przykładowo, licencja będzie wymagana od podmiotów zajmujących się obrotem paliwami, prowadzących kasyna czy kantor, a także od osób, które prowadzących działalność jako taksówkarz.

Inwestorzy Venture Capital postrzegają negatywnie rynki regulowane ze względu na status quo. Rozwój innowacyjnego startupu na takich rynkach będzie zawsze mocno ograniczony.

Przykładem startupu, który z różnym szczęściem próbuje się rozwijać na rynkach regulowanych na całym świecie jest Uber, działający na rynku przewozów w miastach.

W przypadku Ubera jednak inwestorzy uznali, że istnieje znacząca szansa stworzenia całkowicie nowych zasad funkcjonowania całego rynku przewozów miejskich. Dodatkowo, te zasady mają być dyktowane przez firmę Uber jako nowego gracza.

Inwestorzy zazwyczaj unikają też projektów, których rozwój jest uzależniony od przyszłych zmian w przepisach. Wiele doświadczeń wskazuje, że takie zmiany nie następują szybko, a także ich kształt nie zawsze jest taki, jak oczekiwano.

Analiza startupu – możliwości wyjścia z inwestycji

Wstępna analiza startupu przez fundusz powinna umożliwiać przyjęcie ogólnej koncepcji “wyjścia kapitałowego z inwestycji”, czyli sposobu “wycofania” zainwestowanego kapitału wraz z zyskami.

Wyjście kapitałowe z inwestycji może nastąpić przede wszystkim poprzez:

  • sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu – poprzez udziałów (akcji) lub też przedsiębiorstwa czy zorganizowanej części przedsiębiorstwa spółki,
  • wejście spółki na GPW (IPO) (Rynek Główny lub NewConnect) i sprzedaż akcji inwestorom z rynku publicznego,
  • wykup udziałów (akcji) albo też przedsiębiorstwa czy zorganizowanej części przedsiębiorstwa przez przedsiębiorcę i spółkę,
  • sprzedaż udziałów (akcji) inwestorowi finansowemu.

Dla inwestora, najbardziej korzystną sytuacją jest taka, gdy wszystkie powyżej wymienione ścieżki wyjścia kapitałowego są dostępne.

Im więcej potencjalnych ścieżek wyjścia tym większa liczba potencjalnych nabywców. Większa liczba potencjalnych nabywców to większa szansa na maksymalizację wyceny i pewność wyjścia.

W przypadku wielu firm, ze względu na specyfikę działalności, nie wszystkie ścieżki wyjścia kapitałowego będą dostępne. Ograniczenie możliwości wyjścia z inwestycji do jednej czy dwóch ścieżek prawie zawsze wpłynie negatywnie na wycenę projektu, a nawet na jego atrakcyjność dla funduszu.

Niewystarczające opis firmy w materiale dla inwestora

Niewystarczające przedstawienie projektu inwestorowi do wstępnej analizy startupu to najczęstszy błąd przedsiębiorcy poszukującego finansowania.

Niewystarczające przedstawienie startupu w materiałach inwestycyjnych może między innymi wynikać z:

  • powierzchownej analizy modelu biznesowego,
  • nieumiejętnym przedstawieniu informacji o startupie w materiałach inwestycyjnych,
  • błędu w wyborze typu materiału do pierwszego kontaktu z inwestorem.

Dokładna analiza modelu biznesowego przez założyciela startupu to podstawowe działanie, które powinno dotyczyć każdego projektu inwestycyjnego. Bez dobrze opracowanego modelu biznesowego nie warto rozpoczynać przygotowywania materiałów inwestycyjnych.

Inwestor Venture Capital nie ma możliwości przeprowadzenia wstępnej analizy projektu inwestycyjnego i oceny jego potencjału, jeśli przedsiębiorca nie przedstawił kluczowych informacji dotyczących projektu.

Wstępna analiza startupu przez inwestora jest dokonywana w sposób dość powierzchowny. O sposobie poszukiwania projektów przez fundusze VC pisałem w dwóch tekstach, które wymieniłem na samym początku niniejszego tekstu.

Podstawowym dokumentem, który powinien przygotować przedsiębiorca na początkowym etapie poszukiwania kapitału jest teaser inwestycyjny. Jego celem jest wstępne przedstawienie projektu inwestorowi i umówienie spotkania.

Przesłanie inwestorowi długiej prezentacji inwestycyjnej (pitch-deck) czy biznesplanu może działać niekorzystnie dla startupu.

Prezentacja inwestycyjna(wykorzystywana podczas pierwszego spotkania z inwestorem), model finansowy oraz inne materiały i dokumenty (wykorzystywane podczas due diligence) z pewnością przydadzą się na kolejnych etapach analizy startupu.

W przypadku funduszy Venture Capital oprócz teasera inwestycyjnego, startupy bardzo często muszą przygotowywać szersze zestawienia informacyjne według schematu przedstawionego przez konkretny fundusz (tzw. formularze).

Jeśli ktoś spędził wystarczająco dużo czasu nad modelem biznesowym, a później teaserem inwestycyjnym, to uzupełnienie tych formularzy nie powinno być problemem. Zazwyczaj wystarczy rozwiniecie informacji zawartych w teaserze lub wykorzystanie materiałów, na podstawie których teaser został przygotowany.

Mogą Cię również zainteresować...