Term-sheet w inwestycjach. Co to jest? Co zawiera?

Term-sheet to dokument, który zawiera zestawienie kluczowych warunków biznesowych dotyczących przeprowadzenia transakcji wejścia inwestora do firmy oraz ustalenia zasad związanych z funkcjonowaniem spółki po takiej transakcji, w tym również wyjścia inwestora z inwestycji (exit). Term-sheet często określa się w Polsce jako list intencyjny.

Dokument ten jest przygotowywany jest przez inwestora i przedstawiany założycielowi firmy.

Należy go rozumieć jako swego rodzaju propozycję dotyczącą inwestycji kapitałowej składaną przez inwestora założycielowi lub założycielom firmy oraz innym wspólnikom, jeśli tacy w spółce występują.

Taka propozycja jest wynikiem zapoznania się inwestora z firmą i oczekiwaniami założyciela czy założycieli.

Po przedstawieniu tego dokumentu następują negocjacje pomiędzy założycielem a inwestorem dotyczące poszczególnych zapisów term-sheet.

Do podpisania term-sheet są zobowiązani wszyscy wspólnicy spółki, niezależnie od tego czy pełnią rolę aktywną czy pasywną.

Chodzi to przede wszystkim o uzyskanie potwierdzenia, że wszyscy wspólnicy akceptują uzgodnienia zawarte w term-sheet.

Dokument ten jest wykorzystywany w innych transakcjach kapitałowych na przykład w sprzedaży firmy.

Term-sheet jako wstęp do umowy inwestycyjnej

List intencyjny przedstawia biznesowe warunki brzegowe, które są wynikiem wstępnych uzgodnień pomiędzy stronami.

Najczęściej nie zawiera on bardzo szczegółowych opisów mechanizmów, które zastosował inwestor. Jego celem jest raczej przedstawienie intencji.

Z tego punktu widzenia, na etapie term-sheet doradca prawny nie pomoże za wiele. Na tym etapie przyda się wiedza z zakresu specyfiki funkcjonowania współpracy z inwestorem.

Kontynuacją rozmów na temat inwestycji jest umowa inwestycyjna. Jej celem jest przekształcenie intencji, zasygnalizowanych w term-sheet, w konkretne formalne zapisy.

Niektórzy inwestorzy nie korzystają z narzędzia jakim jest list intencyjny. Przechodzą oni od razu do umowy inwestycyjnej.

W mojej opinii takie podejście wprowadza dużo zamieszania. Głównym powodem jest to, że negocjacje pomiędzy stronami nie są rozdzielone na część biznesową i formalną.

Bez term-sheet, strony muszą negocjować kwestie biznesowe i w tym samym czasie zastanawiać się jak je uszczegółowić i zapisać w sposób formalny.

Niestosowanie term-sheet przez inwestora to niepotrzebne komplikowanie negocjacji.

Kiedy inwestor przedstawia list intencyjny?

W praktyce, term-sheet jest przedkładany założycielowi firmy przez inwestorów w różnych momentach realizowanego procesu inwestycyjnego.

Okres, w którym inwestor przedstawia term-sheet można ograniczyć poprzez dwa skrajne momenty:

• najwcześniej po przeprowadzeniu wstępnego due diligence,
• najpóźniej po zakończeniu większości prac związanych z due diligence.

Term-sheet po wstępnym due diligence

Pierwszy z wymienionych wyżej skrajnych momentów ma miejsce zazwyczaj już po drugim spotkaniu założyciela z inwestorem.

Niektóre fundusze czy anioły biznesu pierwszy term-sheet przedstawiają nawet po pierwszym spotkaniu.

Najczęściej wynika to ze sposobu prowadzenia procesu inwestycyjnego przez danego inwestora.

Może to również mieć miejsce wtedy, gdy pozyskane przez inwestora informacje o projekcie charakteryzują się wysoką jakością lub, gdy inwestor posiada bardzo dobrą znajomość branży, w której firma działa. Nie występuje to jednak zbyt często.

Term-sheet przedstawiony założycielowi na tak wczesnym etapie ma charakter bardzo ogólny. Najczęściej, taki dokument to szablon, który jest tylko częściowo dostosowany do danej firmy czy projektu.

Cel takiego term-sheet polega na wyrażeniu przez inwestora bardzo ogólnej intencji w odniesieniu do rozważanej inwestycji.

Oprócz wyrażenia zainteresowania, inwestor przedstawia bardzo ogólne warunki transakcji. Te warunki najczęściej określają wyłącznie najważniejsze elementy przyszłej umowy inwestycyjnej.

Ten wstępny term-sheet zazwyczaj określa wycenę pre-money firmy czy projektu.

Przedstawienie wyceny firmy przed rozpoczęciem głębokiego due diligence ma głównie na celu sprawdzenie czy nie ma zbyt dużych rozbieżności pomiędzy stronami w tym zakresie.

Przedstawiona wycena ma charakter bardzo wstępny, gdyż na tak wczesnym etapie inwestor nie posiada wystarczających danych na temat firmy i jej rynku, aby dokonać prawidłowej wyceny.

Inwestor ma świadomość, że dla niedoświadczonych założycieli informacja o wycenie ma kluczowe znaczenie.

Jeśli po przeprowadzeniu due diligence przedstawiona przez inwestora wycena okaże się za wysoka ma on wiele narzędzi, aby taką wycenę „urealnić”.

W tym podejściu, taki term-sheet ma wielkość od jednej do trzech stron.

Term-sheet po zakończeniu większości prac dd

Drugi skrajny moment dotyczący przedstawienia term-sheet przez inwestora założycielowi czy założycielom występuje po zakończeniu większości działań związanych z due diligence (dd).

Na tym etapie, inwestor posiada już właściwie pełną wiedzę dotyczącą firmy i jej rynku docelowego.

Przedstawiony na tym etapie term-sheet to dokument, który nie jest już tylko szablonem. Taki dokument jest bardzo mocno dostosowany do specyfiki konkretnego projektu inwestycyjnego.

Taki list intencyjny to bardzo konkretna i rozwinięta propozycja inwestora dla założyciela czy założycieli firmy.

Ten list intencyjny (term-sheet) to obszerny dokument, który może mieć na przykład trzydzieści i więcej stron.

List intencyjny może przyjąć nawet jeszcze bardziej szczegółową formę. Takie podejście wymaga zastosowania w dokumencie sformułowań prawnych. Term-sheet w takiej postaci jest bardzo zbliżony do umowy inwestycyjnej.

W mojej opinii, tak szczegółowy term-sheet (list intencyjny) traci w dużej mierze znaczenie jako narzędzie usprawniające prowadzenie negocjacji.

Kiedy konkretnie inwestor przedstawia term-sheet?

Założycielowi zazwyczaj trudno jest się zorientować, kiedy inwestor zakończy większość prac związanych badaniem firmy, które pozwolą mu na przedstawienie listu intencyjnego (term-sheet).

Zazwyczaj, pierwszym znakiem, iż term-sheet może się pojawić, jest informacja o spotkaniu zarządzających funduszem w celu omówienia projektów.

Inny znak to coraz częstsze pytania ze strony inwestora, dotyczące niektórych istotnych kwestii, a w tym na przykład oczekiwań założyciela związanych z wyceną czy cap-table.

Po przeprowadzeniu większości badań dd inwestor może podjąć negatywną decyzję, dotyczącą wejścia kapitałowego.

W takim przypadku poinformuje o tym założyciela startupu. Oznacza to, że term-sheet nie zostanie założycielowi przedłożony.

Dlaczego późniejszy term-sheet jest „lepszy”?

Według mnie, przedłożenie term-sheet po zakończeniu większości prac due diligence ma większe znaczenie niż przedstawienie go w okresie wcześniejszym, na przykład na drugim spotkaniu.

Wynika to z tego, że ten „wczesny” term-sheet ma charakter bardzo ogólny, szablonowy. Inwestor posiada jedynie bardzo podstawową wiedzę na temat firmy czy projektu.

Przygotowanie takiego dokumentu nie wymaga od inwestora wiele pracy. Najtrudniejszą kwestią dal inwestora w tym podejściu jest sformułowanie wyceny.

Natomiast, term-sheet przedstawiony założycielowi pod koniec due diligence to konkretna oferta, będąca wynikiem analiz i przemyśleń po stronie inwestora.

Przedłożenie założycielowi przez inwestora VC takiej oferty to wysokie prawdopodobieństwo, iż pozyskanie inwestora będzie miało miejsce.

Różnice w zależności od typu inwestora

W zależności od typu inwestora, term-sheet może mieć rożną zawartość.

Fundusze VC podchodzą do procesu inwestycyjnego bardzo formalnie. Moment przedstawienia term-sheet przez fundusz może być rożny. W większości przypadków ma to miejsce po przeprowadzeniu większości prac due diligence.

Aniołowie biznesu mają różne podejście do stosowania term-sheet. Niektórzy z nich w ogóle z niego rezygnują.

W takich sytuacjach, list intencyjny najczęściej zastępuje się serią wiadomości przesyłanych pocztą elektroniczną (email) czy uzgodnieniami spisywanymi na kartce papieru podczas spotkania.

Jednocześnie, anioł biznesu może nalegać na zawarcie umowy o wyłączności negocjacji (no-shop) i umowy o zachowaniu poufności (NDA).

W takiej sytuacji, założyciel pozna propozycję warunków wejścia kapitałowego dopiero po przedłożeniu przez anioła biznesu projektu umowy inwestycyjnej.

Inni aniołowie biznesu mogą przedstawić krótki term-sheet przed rozpoczęciem analizy firmy i jej rynku lub też trakcie prowadzenia takich analiz.

Aniołowie biznesu ze wsparciem ze strony profesjonalistów w zakresie inwestycji VC mogą przedstawić list intencyjny na kilkunastu stronach. Forma będzie zbliżona do formatu stosowanego przez fundusze VC.

W przypadku konsorcjum inwestorskiego, list intencyjny przedstawia zazwyczaj „pośrednik”, czyli doradca w zakresie inwestycji Venture Capital. To on prowadzi dalsze negocjacje.

Główne elementy dokumentu

Jak pisałem wcześniej, term-sheet to dokument, który powinien się odnosić do konkretnych kluczowych kwestii związanych z przeprowadzeniem danej transakcji oraz funkcjonowaniem firmy po inwestycji.

List intencyjny ma przede wszystkim dotyczyć biznesowych warunków brzegowych, a nie do szczegółowych ustaleń pomiędzy stronami.

Kontynuacją tego dokumentu jest umowa inwestycyjna. To jest miejsce na uszczegóławiane kwestii biznesowych i formułowanie ich w postaci zapisów dokumentu prawnego.

Zawartość term-sheet

Term-sheet powinien odnosić się do następujących kwestii:

• określenie stron potencjalnej transakcji – takie strony to zazwyczaj założyciel, inwestor i spółka, a także inni wspólnicy, jeśli występują,
• cel wejścia kapitałowego – zazwyczaj występuje tu odniesienie do konkretnego załącznika, gdzie szczegółowo zostały określone cele, na przykład w postaci harmonogramu czy planu rozwoju lub też biznes planu.
• liczba i wartość obejmowanych udziałów przez inwestora oraz struktura udziałowa w spółce przed i po inwestycji,
• wycena firmy czy projektu,
• wartość wejścia kapitałowego (inwestycji) oraz warunków i wielkości kolejnych transz finansowych w ramach danej rundy inwestycyjnej,
• informacja na temat warunków wyjścia inwestora z inwestycji (exit) wraz z deklaracją przybliżającą moment takiego wyjścia,
• wstępne warunki przeprowadzenia transakcji wejścia kapitałowego,
• zasady corporate governance – w tym między innymi przedstawienie specjalnych praw na rzecz inwestora (np. powoływanie członków zarządu), sposobu podejmowania uchwał przez zgromadzenie wspólników czy radę nadzorczą,
• obowiązki stron w odniesieniu do transakcji oraz funkcjonowania firmy po inwestycji,
• ogólne zasady wynagradzania założycieli firmy,
• ograniczenia w zakresie dysponowania udziałami – na przykład pay to play, lock-up, klauzule anty-rozwodnieniowe, drag along, tag along,
• inne klauzule – na przykład opcje call i put, liquidation preference, zakaz konkurencji dla założyciela, nakaz wyłączności operacyjnej założyciela, vesting,
• zapewnienia i oświadczenia stron – na przykład, że wszystkie informacje przekazane założyciela odzwierciedlają rzeczywisty stan rzeczy.

Term-sheet – zawartość pozostała

Oprócz kluczowych kwestii, term-sheet zazwyczaj odnosi się również do kwestii bezpośrednio związanych z realizacją procesu inwestycyjnego.

Te kwestie są następujące:

• harmonogram całego procesu inwestycyjnego, który uwzględnia między innymi terminy realizacji badań, prac nad umową inwestycyjną oraz termin potencjalnej transakcji,
• klauzula dotycząca zachowania poufności (NDA) – zarówno podczas prowadzenia negocjacji, jak i po ich zakończeniu w przypadku ich niepowodzenia,
• klauzula dotycząca wyłączności negocjacyjnej (no-shop), która ogranicza założyciela w okresie realizacji procesu inwestycyjnego w zakresie prowadzenia negocjacji z innymi inwestorami,
• zasady podziału kosztów związanych z prowadzonym procesem inwestycyjnym.

Niezobowiązujący charakter term-sheet oraz wyjątki

Term sheet to nie prawnie wiążąca umowa ani oferta. Innymi słowy, że nie tworzy on żadnego zobowiązania o charakterze inwestycyjnym po stronie inwestora.

Oznacza to, że założyciel nie może żądać od inwestora dokonania wejścia kapitałowego w firmę po zawarciu term-sheet.

Po podpisaniu term-sheet, inwestor może w każdej chwili zrezygnować z kontynuowania negocjacji, mających na celu zawarcie umowy inwestycyjnej i przeprowadzenia wejścia kapitałowego.

Wyjątkiem są między innymi zapisy dotyczące obowiązku zachowania poufności, nakazu wyłączności negocjacyjnej czy podziału kosztów powstałych w wyniku realizowanego procesu inwestycyjnego.

Wymienione powyżej klauzule stanowią prawnie wiążącą umowę (wiążące zobowiązanie stron).

Chodzi o to, że nawet, jeśli negocjacje nie zakończą się zawarciem umowy inwestycyjnej i przeprowadzeniem inwestycji, to wymienione przeze mnie klauzule będą obowiązywać.

W wymienionych przeze mnie powyżej zakresach, term-sheet może być podstawą roszczeń odszkodowawczych w przypadku naruszenia tych postanowień umownych.