Wycena firmy. Jak dokonać? Na czym polega? Metody.

W tekście przedstawiam na czym polega wycena firmy. Opisuję krok po kroku kolejne etapy  procesu wyceny. Z tekstu dowiesz się jak pracuje specjalista w obszarze wyceny firmy.

W niniejszym tekście odpowiem na następujące pytania:

• Czy wycena firmy jest w jakiś sposób regulowana prawnie?
• Na jakie główne etapy dzieli się wycena firmy?
• Jakie są najczęstsze cele (powody) dokonywania wyceny firmy ?
• Jakie są fundamentalne założenia leżące u podstaw procesu jakim jest wycena firmy?
• Na jakiej podstawie dokonuje się wyboru metody lub metod wycen firmy?
• Jaka jest rola danych o firmie i jej otoczeniu, gdy dokonywana jest wycena firmy?
• Co to są założenia biznesowe, na podstawie których dokonywana jest wycena firmy?
• Jak się dokonuje oszacowania wartości bazowej?
• Dlaczego stosowane są korekty (dyskonto i premia)?
• Co powinien zawierać raport z procesu jakim jest wycena firmy?
• Przez kogo może być przeprowadzona wycena firmy?
• Jakie rady dałbym przedsiębiorcom, którzy chcą dokonać wyceny firmy?

Wycena firmy – regulacje prawne

W Polsce, wycena firmy i proces z nią związany nie zostały prawnie uregulowany. Nie istnieją żadne wymogi prawne dotyczące sposobu dokonywania wyceny firmy.

Nie zostały również prawnie zidentyfikowane podmioty, które takich wycen mają dokonać.

Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych (PFSRM) opracowała rekomendacje dotyczące procesu jakim jest wycena firmy w postaci Krajowego Standardu Wyceny Specjalistycznej „Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw”.

Jedyną organizacją w Polsce, która koncentruje się wyłącznie na kwestii jaką jest wycena firmy jest Stowarzyszenie Biegłych Wyceny Przedsiębiorstw. Nie posiada ono jak na razie większego zasięgu w branży wycen, choć być może zmieni się to w przyszłości.

Dwie najważniejsze organizacje, które upowszechniają standardy wycen w Europie to:

• The European Group of Valuers’ Associations (TEGoVA) z siedzibą w Brukseli – upowszechnia Europejskie Standardy Wycen (European Valuation Standards, czyli EVS).
• The International Valuation Standards (IVS) Council z siedzibą w Londynie – upowszechnia Międzynarodowe Standardy Wycen (International Valuation Standards, czyi IVS) (działalność globalna).

Rekomendacje PFSRM w zakresie wyceny firmy odzwierciedlają standardy opracowywane przez obie wyżej przedstawione organizacje.

Wycena firmy – podział na etapy

Wycena firmy może być podzielona, z punktu widzenia osoby przeprowadzającej wycenę, na następujące etapy:

• Identyfikacja celu i przedmiotu wyceny.
• Wybór fundamentalnych założeń wyceny (standardy wartości i przesłanki wartości).
• Wybór podejścia do wyceny oraz metody lub metod wycen.
• Zgromadzenie danych, analiza i przyjęcie założeń biznesowych wyceny.
• Oszacowanie wartości, a w tym zastosowanie korekt – dyskonto i premie.
• Przygotowanie raportu z wyceny i przedłożenie go klientowi.

Wycena firmy – identyfikacja celu

Identyfikacja celu w procesie wyceny firmy to nakreślenie ogólnych oczekiwań zleceniodawcy w zakresie wyceny. Ustalenie celu to wstępny krok do wyborów, które muszą nastąpić na kolejnych etapach procesu wyceny firmy.

Jeśli wyceniający rozumie powód wyceny to łatwiej mu jest określić przedmiot wyceny, wybrać fundamentalne założenia, wybrać metodę wyceny oraz podjąć decyzję czy może to być jedna metoda czy więcej itp.

Najczęstsze cele wyceny

Wycena firmy jest dokonywana najczęściej z następujących powodów:

• Negocjacje transakcji sprzedaży firmy czy kupna (przejęcia) firmy,
• Podwyższenie kapitału w spółce lub umarzania udziałów (akcji), np. wejście kapitałowe po pozyskaniu inwestora,
• Wydzielenie zorganizowanej części przedsiębiorstwa,
• Zmiana formy prawnej (przekształcenie w spółkę z o.o. lub w spółkę akcyjną),
• Transakcja połączenia czy podziału firm,
• Wymagania sprawozdawczości finansowej (np. tzw. test na utratę wartości przejętej spółki),
• Pierwsza oferta publiczna (IPO),
• Postępowanie układowe, upadłościowe lub likwidacja,
• Weryfikacja wiarygodności finansowej i zabezpieczenie kredytów, pożyczek czy emitowanych instrumentów finansowych.

Wycena firmy to często jedyna możliwa ścieżka uregulowania trudnych kwestii, w tym na przykład:

• Zmniejszenie ryzyka podatkowego (np. aport przedsiębiorstwa czy ZCP),
• Zmniejszenie ryzyka korporacyjnego,
• Postępowania rozwodowe,
• Postępowania spadkowe czy spory pomiędzy spadkobiercami,
• Wyjście wspólnika (akcjonariusza) mniejszościowego (wykup przez wspólnika (akcjonariusza) ze spółki,
• Spory pomiędzy wspólnikami (akcjonariuszami) w spółce,
• Transfer udziałów spółki na rzecz dzieci, małżonków czy innych członków rodziny.

Wnoszenie przedsiębiorstwa czy zorganizowanej części przedsiębiorstwa aportem do spółki wymaga obowiązkowej wyceny, gdy jest to spółka akcyjna.

W przypadku spółki z ograniczoną odpowiedzialnością taka wycena nie jest obowiązkowa, ale warto się zabezpieczyć przed istotnym ryzykiem.

Jeśli wartość aportu została zawyżona to pozostali wspólnicy, a nawet wierzyciele mają prawo żądać uzupełnienia wartości. Dodatkowo, roszczenia mogą zostać wysunięte wobec zarządu, który zawierał umowę o przeniesienie aportem przedsiębiorstwa czy ZCP.

W Wycena firmy do sprzedaży. Optymalizacja. Metody. przedstawiłem specyfikę wyceny firmy, która przeznaczona jest do sprzedaży.

.

Wycena firmy – funkcje w zależności od oczekiwań klienta

Wycena firmy może pełnić wiele funkcji w zależności od oczekiwań klienta. PFSRM wymienia 5 podstawowych funkcji wyceny:

• doradcza (decyzyjna) – dostarczanie informacji przed podjęciem kluczowych decyzji (np. sprzedaż zorganizowanej części przedsiębiorstwa);
• argumentacyjna – dostarczanie informacji, które mogą wzmacniać siłę przetargową w negocjacjach sprzedaży firmy lub jej części;
• mediacyjna – gdy opinie stron na temat wartości firmy są rozbieżne;
• zabezpieczająca – w celu zmniejszenia ryzyka sporów na tle wartości (np. o charakterze podatkowym czy korporacyjnym);
• informacyjna – dostarczanie informacji zarządzającym przedsiębiorstwem, w tym również na temat kluczowych czynników wpływających na wartość firmy.

Wycena firmy – identyfikacja przedmiotu

Wraz z ustaleniem celu wyceny określany jest również konkretny przedmiot wyceny.

Ogólnie rzecz ujmując, w przypadku wyceny firmy przedmiotem szacowania wartości jest jedna z trzech kategorii:

• przedsiębiorstwo, w którego skład wchodzi cały majątek oraz wszystkie zobowiązania firmy,
• zorganizowana część przedsiębiorstwa (ZCP), czyli wyodrębniona część majątku i zobowiązań przedsiębiorstwa, stanowiąca niezależny byt ekonomiczny,
• zaangażowany kapitał (np. jednoosobowa działalność gospodarcza) lub udziały w kapitale własnym (np. spółka z o.o.), czyli majątek firmy netto (po odjęciu zobowiązań).

I. Wycena firmy w formie przedsiębiorstwa

Kodeks cywilny w artykule 551 definiuje przedsiębiorstwo jako zorganizowany zespół składników niematerialnych i materialnych przeznaczony do prowadzenia działalności gospodarczej.

Przedsiębiorstwo funkcjonuje niezależnie of formy prowadzenia działalności. Innymi słowy, przedsiębiorstwo wystąpi zarówno w jednoosobowej działalności gospodarczej, jak i spółce z ograniczoną odpowiedzialnością czy spółce akcyjnej.

Specyfice sprzedaży przedsiębiorstwa poświęciłem Sprzedaż przedsiębiorstwa. VAT, PIT, PCC. Jak przeprowadzić?

Podział wycen ze względu na formę prowadzenia działalności gospodarczej jest następujący:

• wycena jednoosobowej działalności gospodarczej czy spółki cywilnej;
• spółki kapitałowej (spółka z ograniczoną odpowiedzialnością lub spółka akcyjna);
• spółki osobowej (spółka jawna, spółka partnerska, spółka komandytowa i spółka komandytowo-akcyjna).

W przypadku jednoosobowej działalności gospodarczej (JDG) czy spółki cywilnej nie występuje formalne określenie co wchodzi w skład przedsiębiorstwa. Konieczna jest więc szczegółowa identyfikacja elementów składowych takiego przedsiębiorstwa przed oszacowaniem wartości firmy.

Kwestię wyceny małej firmy przedstawiłem również w Wycena małej firmy tylko po due diligence.

Może zainteresuje Cię również Sprzedaż działalności gospodarczej (firmy jednoosobowej).

II. Wycena firmy w formie zorganizowanej części przedsiębiorstwa (ZCP)

Zorganizowana część przedsiębiorstwa to zespół składników majątkowych przedsiębiorstwa (w tym również zobowiązań), który między innymi:

• jest organizacyjnie i finansowo wyodrębniony z przedsiębiorstwa,
• mógłby stanowić niezależne przedsiębiorstwo, zdolne do samodzielnego funkcjonowania.

Zorganizowana część przedsiębiorstwa może być wyodrębniona z każdego typu przedsiębiorstwa, niezależnie od jego formy. Takie przedsiębiorstwo może być prowadzone jako:

• jednoosobowa działalność gospodarcza czy spółka cywilna,
• spółka kapitałowa,
• spółka osobowa.

ZCP powinno być szczegółowo opisane, ponieważ bez prawidłowej identyfikacji wszystkich składników nie można przeprowadzić wyceny.

Wycena zorganizowanej części przedsiębiorstwa jest przeprowadzana najczęściej przed wniesieniem jej w formie aportu do innego podmiotu. Taka transakcja jest chyba najlepszą ścieżką przekształcenia firmy jednoosobowej w spółkę.

III. Wycena firmy w formie kapitału (udziałów w kapitale własnym)

Wycena firmy w formie kapitału czy udziałów łączy się z wykorzystaniem innego podejścia niż te, które opisałem powyżej. Dotyczy ona tylko kapitału własnego firmy, a nie całego przedsiębiorstwa. Poniżej wyjaśniam bliżej o co chodzi.

W większości przypadków firmę finansuje się z dwóch głównych źródeł: kapitału własnego przedsiębiorcy i kapitału obcego.

W uproszczeniu, kapitał obcy to wszystkie szeroko rozumiane zobowiązania firmy. Te zobowiązania to przykładowo: kredyty, obligacje czy pożyczki.

Z punktu widzenia podstaw rachunkowości można to przedstawić w sposób następujący (upraszczam, aby nie używać żargonu księgowego):

Majątek przedsiębiorstwa (firmy), czyli aktywa = kapitał własny + kapitał obcy

Wycena firmy w formie „zaangażowanego” kapitału do próba odpowiedzi na pytanie ile jest warta firma po spłacie wszelkich zobowiązań.

W przypadku spółek kapitałowych można dokonać wyceny wszystkich udziałów udziały w kapitale własnym (100%) lub tylko części z nich. Mamy wtedy do czynienia na przykład z pakietem 25% czy 35%.

Z wyceną „rynkową” udziałów spółki z o.o. nie ma wiele wspólnego wartość nominalna udziałów.

Wartość nominalna to wartość „historyczna” udziałów,  która została określona w momencie wnoszenia kapitału do spółki.

Fundamentalne założenia wyceny I: Standardy Wartości

Po ustaleniu celu wyceny oraz skonkretyzowaniu przedmiotu wyceny dokonuje się wyboru fundamentalnych założeń wyceny.

Te założenia zostały zebrane w dwóch grupach, które określane są jako:

• standardy wartości,
• przesłanki wartości.

Pierwsza grupa fundamentalnych założeń jest określana przez profesjonalistów w zakresie wycen jako standardy wartości (standards of valuation).

Standardy wartości można scharakteryzować jako założenia dotyczące sposobu przeprowadzenia wyceny z uwzględnieniem:

• oczekiwań stron transakcji,
• motywacji i wiedzy stron o transakcji i przedmiocie wyceny (firmie),
• warunków transakcji wynikających z umowy sprzedaży.

Ta grupa założeń odnosi się przede wszystkim do konkretnej sytuacji, w której znajdują się strony transakcji. Przedmiot wyceny jest tu niejako na drugim miejscu.

Każda taka konkretna sytuacja ta ma bezpośredni wpływ na wartość przedmiotu wyceny.

Jednocześnie, każda z nich inaczej warunkuje wartość firmy. Innymi słowy, każda z takich sytuacji wpływa inaczej na strony transakcji oraz ich oczekiwania dotyczące wartości wyceny.

Te konkretne sytuacje profesjonaliści od wycen zebrali w postaci kilku schematów (hipotetycznych scenariuszy). To właśnie one tworzą pierwsza fundamentalną grupę założeń określanych jako standardy wartości.

Cztery standardy wyceny

W praktyce, najczęściej stosowane są cztery schematy (scenariusze), czyli standardy wyceny:

• fair market value, czyli godziwa wartość rynkowa ,
• fair value, czyli wartość sprawiedliwa ,
• investment value, czyli wartość inwestycyjna ,
• intrinsic value, czyli wartość wewnętrzna .

Przeprowadzając wycenę, dokonuje się analizy i wybiera konkretny standard wyceny.

A co w przypadku, gdy żaden ze „schematów” nie może być zastosowany do konkretnej wyceny? W takim przypadku, wyceniający powinien przedstawić zestaw założeń, który odpowiada danej sytuacji. Te założenia powinny być szczegółowo opisane.

Poniżej w skrócie opiszę wymienione powyżej standardy wartości. Proponuję, aby najpierw przeczytać wszystkie cztery scenariusze, ponieważ łatwiej będzie zrozumieć istotę każdego z nich.

Godziwa wartość rynkowa (fair market value)

Główne elementy Godziwej Wartości Rynkowej (Fair Market Value) są następujące:

• obie strony są zainteresowane przeprowadzeniem transakcji,
• obie strony posiadają odpowiednią wiedzę o firmie,
• żadna ze stron nie działa pod przymusem (np. nakaz administracyjny),
• wyceniający ma odpowiedni zasób informacji o stronach transakcji,
• oszacowana wartość firmy jest akceptowana przez kupującego i sprzedającego.

W przypadku godziwej wartości rynkowej, zakłada się, że w transakcji biorą udział typowi hipotetyczni kupujący i sprzedający.

Oznacza to, że nie są brane pod uwagę jakiekolwiek czynniki o charakterze indywidualnym jednej ze stron czy obu z nich. Do takich czynników przykładowo należą:

• efekt synergii,
• kontrola sprawowana przez wspólnika (akcjonariusza) większościowego,
• przymus sprzedaży czy podziału,
• wyjątkowa znajomość rynków, na których działają obie strony.

Myślę, że warto jeszcze raz zaakcentować, iż Godziwa Wartość Rynkowa (Fair Market Value) to wycena, która:

• nie bierze pod uwagę specyfiki żadnej ze stron transakcji,
• jako strona transakcji może wystąpić każda osoba czy podmiot,
• jest „obiektywna”, czyli akceptowalna przez każdego (typowego hipotetycznego
• kupującego lub sprzedającego).

Wartość sprawiedliwa (fair value)

Wartość sprawiedliwa (fair value) to wycena firmy, która zakłada, że co najmniej jedna ze stron transakcji nie jest zainteresowana jej dokonaniem i działa pod przymusem.

Przykładowe transakcje przymusowe to:

• wywłaszczenia,
• przymusowe podziały przedsiębiorstw,
• wykup wspólników (akcjonariuszy) mniejszościowych,
• inne rozliczenia wynikające ze sporów pomiędzy wspólnikami,
• rozliczenia na potrzeby spadków i w postępowaniach rozwodowych.

Wyznaczona wycena firmy powinna być „sprawiedliwa”:

• z punktu widzenia sprzedającego z uwzględnieniem faktu, że nie ma on możliwości utrzymania firmy jako swojej własności,
• z punktu widzenia kupującego, który musi dokonać przejęcia firmy od sprzedającego.

W uproszczeniu można powiedzieć, że wartość sprawiedliwa to wycena firmy równa godziwej wartości rynkowej (fair market value), ale z uwzględnieniem czynnika przymusu.

Według wielu praktyków i teoretyków, definicja wartości sprawiedliwej (fair value) jest niejasna i trudno ją stosować w praktyce.

Wartość inwestycyjna (investment value)

Wartość inwestycyjna (investment value) to wartość firmy dla konkretnego inwestora (właściciela), przy szacowaniu której uwzględnia się jego indywidualne wymagania i oczekiwania odnośnie przedmiotu wyceny.

Wartość inwestycyjna jest często określana jako wartość strategiczna (strategic value).

Ta wartość , w przeciwieństwie do godziwej wartości rynkowej (fair market value), nie jest wyznaczana z punktu widzenia nieokreślonego nabywcy czy sprzedawcy.

Wartość inwestycyjna to cena, którą jest skłonny zapłacić konkretny inwestor. Uwzględnia ona wszelkie (indywidualne) korzyści dla tego konkretnego potencjalnego kupującego.

Przykładowo, ta wycena firmy powinna uwzględniać wartość efektu synergii, przejęcia kontroli w spółce czy integracji poziomej czy pionowej.

Dla konkretnego kupującego może to być istotna wartość, przewyższająca wycenę według godziwej wartości rynkowej (fair market value).

Taka różnica jest określana jako premia (na przykład premia z tytułu kontroli czy synergii). Przykładowo, inwestor branżowy może być skłonny zapłacić wyższą cenę za firmę niż inwestor finansowy.

Wycena inwestycyjna może też uwzględniać specyficzne kryteria inwestycyjne danego inwestora.

Przykładem takich specyficznych kryteriów może być akceptacja niższej oczekiwanej stopy zwrotu czy akceptacja wyższej stopy ryzyka niż stosowana przez przeciętnego inwestora. W takim przypadku fundusz Venture Capital zaakceptuje wyższą wycenę firmy niż inni kupujący.

Wartość inwestycyjna może uwzględniać również kwestie związane z samą transakcją, a nie z firmą. Przykładem mogą być kwestie podatkowe związane ze sposobem przeprowadzenia transakcji. Mogą one istotnie faworyzować danego kupującego (inwestora).

Wartość wewnętrzna (intrinsic value)

Wartość wewnętrzną (intrinsic value) najlepiej zrozumieć poprzez porównanie jej do wartości inwestycyjnej (investment value).

Wartość wewnętrzna różni się od wartości (wyceny) inwestycyjnej tym, że bazuje na szczegółowej analizie dostępnych informacji na temat firmy i jej otoczenia rynkowego. Wartość wewnętrzna nie uwzględnia specyfiki kupującego (inwestora).

Dodatkowo, taka wycena nie musi być przeprowadzona przez wyceniającego w związku z konkretną transakcją.

Wycena ta może opierać się na informacjach niedostępnych publicznie, a także mieć ma charakter subiektywny. Wartość wewnętrzna jest wynikiem bardzo dobrego rozpoznania rynku i potencjału rynkowego firmy.

Z tych względów, wartość wewnętrzna (intrinsic value) jest określana również jako wartość fundamentalna.

Innymi słowy, celem oszacowania wartość wewnętrzna jest oszacowanie „realnej” wyceny danego przedsiębiorstwa, która nie będzie zgodna z wyceną „rynkową”.

Tego typu wycena firmy jest często przedstawiana przez biura maklerskie w odniesieniu do spółek notowanych na giełdzie.

Fundamentalne założenia wyceny II: Przesłanki Wartości

Druga grupa fundamentalnych założeń dotycząca wartości wyceny firmy odnosi się do przedmiotu wyceny, a nie jak pierwsza grupa  – raczej do sytuacji stron.

Bazuje one na kryterium działalności operacyjnej firmy. Te założenia w istotny sposób mogą wpłynąć na wartość wyceny firmy – pozytywnie lub negatywnie.

Założenia te określane są jako przesłanki wartości (premises of value).

Wyceniający ma do wyboru przyjęcie jednego z dwóch podstawowych założeń dotyczących przedsiębiorstwa:

• kontynuacji działalności (Going Concern),
• likwidacji działalności (Liquidation).

PFSRM w swoich rekomendacjach (Krajowy Standard Wyceny Specjalistycznej „Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw”) przedstawia jeszcze trzecią przesłankę. Ta przesłanka to sprzedaż „zorganizowanego zespołu składników majątku firmy”.

Według mnie, ta przesłanka ma znaczenie drugorzędne, a także nie odpowiada logice przyjętego kryterium. Przedstawiam ją po opisie dwóch wyżej wymienionych założeń.

Kontynuacja działalności (going concern)

Założenie kontynuacji działalności (going concern) oznacza, iż firma będzie kontynuować działalność tak jak to robiła w przeszłości.

Innymi słowy, zakłada się, że firma jako zorganizowany zespół zasobów materialnych i niematerialnych, w tym ludzkich, funkcjonuje w sposób ciągły i, z dużym prawdopodobieństwem, będzie funkcjonowała w najbliższej przyszłości.

Ta przesłanka zakłada, iż wycena firmy dotyczy sytuacji, w której przyszłość firmy nie jest w żaden sposób zagrożona, a jej właściciel będzie cały czas czerpał z niej korzyści.

Likwidacja działalności firmy

Założenie likwidacji działalności firmy oznacza, iż działalność operacyjna firmy w przyszłości jest zagrożona lub też została podjęta decyzja o zaprzestaniu prowadzeniu dalszej działalności. Oznacza to, iż majątek firmy zostanie sprzedany lub w jakiś sposób rozdysponowany.

Wycena firmy wynikająca z likwidacji będzie się kształtować w zależności od dwóch głównych scenariuszy:

• likwidacji działalności w sytuacji nieprzymusowej (orderly liquidation) – majątek firmy jest sprzedawany w „rozsądnym okresie czasu” w celu uzyskania „możliwie najwyższej” wartości;
• likwidacji działalności w sytuacji przymusowej (forced liquidation) – majątek firmy jest sprzedawany w tak krótkim okresie czasu, iż nie jest możliwe pozyskanie najlepszych możliwych ofert.

Oba scenariusze zakładają najczęściej spotykany w rzeczywistości gospodarczej wariant. Nie zakłada on sprzedaży firmy w całości, ale poszczególnych elementów składowych majątku firmy oddzielnie.

Wycenie będzie nie będzie więc podlegać firma, ponieważ w przyszłości nie będzie ona działać operacyjnie. Wycenie będzie podlegać wartość aktywów netto (majątek, czyli aktywa, minus zobowiązania) firmy.

W większości przypadku wartość likwidacyjna będzie niższa niż wartość firmy działającej.

Sprzedaż „zorganizowanego zespołu składników majątku firmy”.

IVS i EVS, a także PFSRM wymieniają trzeci możliwy scenariusz jakim jest wartość wyceny firmy, wynikająca z transakcji sprzedaży majątku firmy w postaci „zorganizowanego zespołu składników majątku firmy”.

Taki zespół składników różni się od zorganizowanej części przedsiębiorstwa tym, iż nie funkcjonuje operacyjne.

Przykładem takiej transakcji może być sprzedaż zakładu produkcyjnego, który nigdy nie został uruchomiony. Teoretycznie, tę przesłankę można zastosować przy przeprowadzaniu wyceny startupu.

Funkcjonująca firma może zastosować omawianą tu przesłankę, aby wycenić część nieoperacyjnego majątku, na przykład w ramach restrukturyzacji.

Fundamentalne założenia wyceny – podsumowanie

Wybór podejścia do wyceny oraz metody wyceny przedsiębiorstw

W celu podjęcia decyzji dotyczącej wyboru metody oszacowania wartości firmy, wyceniający dokonuje najpierw wyboru podejścia do wyceny. Następnie, po wyborze podejścia dokonuje wyboru metody wyceny.

O metodach wyceny pisałem w tekście Metody wyceny – przedsiębiorstwo, WNiP, instrumenty dłużne.

Działania te są podejmowane po ustaleniu celu wyceny, skonkretyzowaniu przedmiotu wyceny oraz po przyjęciu fundamentalnych założeń.

Wyceniający ma do wyboru następujące trzy podejścia:

• majątkowe (Asset-Based Approach),
• dochodowe (Income Approach),
• porównawcze (Market Approach).

Wycena przedsiębiorstwa może być przeprowadzona przy wykorzystaniu więcej niż jednego podejścia i jednej metody.

Na wybór podejścia i metody wyceny wpływają przede wszystkim cel, przedmiot wyceny i fundamentalne założenia. Inne istotne kwestie dotyczą między innymi:

• sytuacji bieżącej i przyszłej firmy,
• sposobu przeprowadzenia potencjalnej transakcji,
• zakresu dostępnych informacji dotyczących firmy i branży.

Wycena firmy podejściem majątkowym (Asset-Based Approach)

Wycena firmy podejściem majątkowym (Asset-Based Approach lub Asset Approach) polega na traktowaniu firmy jako zespołu elementów majątku (aktywów) i zobowiązań (również pozabilansowych).

Innymi słowy, wycena firmy w podejściu majątkowym bazuje na informacjach pozyskiwanych z bilansu spółki. W przypadku firmy prowadzonej jako jednoosobowa działalność gospodarcza są to specjalnie przygotowane zestawienia majątku firmy i jej zobowiązań.

Wycena firmy na podstawie podejścia majątkowego uwzględnia między innymi następujące elementy wartości:

• rzeczowe środki trwałe – np. urządzenia, maszyny, sprzęty,
• niematerialne środki trwałe (bilansowe i pozabilansowe) – np. know-how, patenty, licencje, znaki towarowe, umowy,
• kapitał obrotowy netto,
• długoterminowe zobowiązania handlowe i dłużne (pożyczki, kredyty, obligacje), w tym również pozabilansowe.

Dla osób mniej obeznanych z rachunkowością wyjaśnię termin „zobowiązania pozabilansowe”. Termin ten stosuje się do wszelkich zobowiązań, które nie wynikają z bilansu spółki. Mogą to być na przykład zobowiązania wynikające z umów warunkowych.

Podejście majątkowe może być zastosowane, wbrew obiegowym opiniom, do każdej firmy, która posiada majątek. Niekoniecznie musi to być majątek o charakterze rzeczowym, czyli na przykład maszyny, urządzenia, nieruchomości.

Podejście majątkowe bierze pod uwagę majątek niematerialny firmy, czyli na przykład np. know-how, znaki towarowe, patenty czy licencje.

Realizacja wyceny poprzez zastosowanie metody majątkowej charakteryzuje się dużym nakładem pracy po stronie wyceniającego. Wymaga ono również stałej współpracy wyceniającego z klientem.

Podejście majątkowe stosuje się chyba najrzadziej spośród trzech opisywanych podejść.

Wycena firmy w oparciu o podejście majątkowe dokonywana jest najczęściej w oparciu następujące metody wycen:

• metoda wartości skorygowanych aktywów netto (Adjusted Net Asset Method),
• metoda wartości likwidacyjnej (Liqudation Value Method),
• oraz metoda wartości odtworzeniowej (Replacement Value Method).

Wycena firmy podejściem dochodowym (Income Approach)

Wycena firmy na podstawie podejścia dochodowego (Income Approach) polega na przyjęciu założenia, iż wartość firmy jest równa przyszłym strumieniom dochodu ekonomicznego, zdyskontowanym do wartości obecnej stopą dyskontową na poziomie odzwierciedlającym ryzyko uzyskania tych wpływów.

W przypadku przyjęcia założenia „kontynuacji działalności firmy” prognoza strumieni dochodów ekonomicznych powinna obejmować okres przed fazą pełnej dojrzałości działalności operacyjnej (stabilizacja).

Jeśli jednak funkcjonowanie firmy w założeniach jest ograniczone w czasie, prognozy powinny pokrywać się z okresem planowanej działalności.

W uproszczeniu, wycena firmy podejściem dochodowym analizuje założenia dotyczące wielkości przyszłych dochodów, jak i szacuje prawdopodobieństwo ich zaistnienia.

Inaczej niż w przypadku podejścia majątkowego, wycena firmy w podejściu dochodowym bazuje na danych pozyskiwanych z rachunku zysków i strat spółki.

Wyceny firmy w podejściu dochodowym dokonuje się najczęściej w oparciu o następujące metody wycen:

• metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (Discounted Cash Flows Method, czyli DCF),
• metoda zdyskontowanych zysków (Discounted Future Earnings Method),
• oraz metoda zdyskontowanych dywidend (Discounted Dividends Method).

Wycena firmy podejściem porównawczym (Market Approach)

Wycena firmy na podstawie podejścia porównawczego (Market Approach) polega na oszacowaniu wartości firmy poprzez porównanie jej do innych firm działających na rynku.

Kluczowe jest znalezienie podobnych firm, co w większości przypadków nie jest problemem. Pod uwagę bierze się wyłącznie wyceny firm z transakcji dokonanych na zasadach rynkowych.

Mogą to być transakcje przejęć firm z rynku pozagiełdowego, a także transakcje zakupu akcji na giełdzie.

Wycena firmy na podstawie podejścia porównawczego jest bardzo intuicyjna. Przejawia się to w dwóch założeniach:

• rynek jest konkurencyjny i funkcjonuje w równowadze, a podobne towary mają porównywalne ceny
• firma jest warta tyle ile ktoś jest skłonny za nią zapłacić, a więc nie ma powodu dokonywać skomplikowanych obliczeń.

To podejście ignoruje subiektywne prognozy (podejście dochodowe) czy subiektywną kalkulację wartości majątku firmy. Koncentruje się ono wyłącznie na tym, co „mówi rynek”. Stąd też nazwa tego podejścia w języku angielskim brzmi „podejście rynkowe”.

Wycena firmy w tym podejściu bazuje na zastosowaniu mnożników opartych na kluczowych kategoriach finansowych lub niefinansowych.

Najczęściej stosowane porównawcze kategorie finansowe to: P/E (cena za kapitał / zysk netto) czy EV/EBIT (Enterprise Value/EBIT), EV/EBITDA (Enterprise Value/EBITDA).

Przykładem kategorii porównawczej niefinansowej jest liczba użytkowników czy subskrypcji.

Główne wady tego podejścia to częsty brak wystarczającego materiału porównawczego dotyczącego niektórych sektorów gospodarki.

Wybór podejścia i metod wyceny przedsiębiorstw – podsumowanie

Gromadzenie danych i ich analiza, założenia biznesowe wyceny firmy

Najbardziej pracochłonny etap w procesie jakim jest wycena firmy to przyjęcie założeń biznesowych do wyceny. Można go porównać do due diligence firmy.

Do realizacji tego etapu przechodzi się po ustaleniu celu wyceny, jej przedmiotu, wyborze fundamentalnych założeń oraz identyfikacji właściwego podejścia do wyceny i wyborze metody wyceny.

Można śmiało powiedzieć, iż wycena firmy i jej jakość (poprawność) zależy przede wszystkim od następujących działań:

• gromadzenie danych finansowych i pozafinansowych dotyczących firmy i jej otoczenia
• analiza pozyskanych danych poprzez wykorzystanie różnych podejść analitycznych
• zestawienie wyników analizy w postaci założeń biznesowych

Gromadzenie danych o firmie i jej otoczeniu

W celu przeprowadzenia analiz, wyceniający musi zgromadzić niezbędne wiarygodne informacje i przeprowadzić ich analizę.

Źródłem danych o firmie są przede wszystkim:

• zleceniodawca (najczęściej firma),
• źródła zewnętrzne (raporty branżowe, raporty spółek publicznych,
• wcześniejsze analizy własne wyceniającego dotyczące danych branż czy rynków.

W przypadku wielu branż głównym źródłem informacji jest przede wszystkim sama firma. Pozyskiwanie danych od firmy odbywa się przede wszystkim poprzez serię pytań zadawanych przez wyceniającego kierowanych do zarządzającego i jego zespołu.

Dodatkowo, zleceniodawca dokonuje (formalnej) akceptacji zebranych przez wyceniającego danych zewnętrznych, pozyskanych w celu realizacji zlecenia wyceny.

Informacje, które gromadzi osoba wyceniająca dotyczą przede wszystkim:

• firmy, jej rynku, bezpośredniego otoczenia itp.,
• stanu całej gospodarki,
• rynku giełdowego (np. stopy zwrotu) i spółek z branży notowanych na giełdzie,
• transakcji dotyczących podobnych firm.

Informacje dotyczące firmy powinny w szczególności obejmować:

• historyczne wyniki finansowe oraz dane dotyczące sytuacji ekonomicznej firmy,
• stan obecny firmy z punktu widzenia finansów i sytuacji biznesowej,
• prognozy finansowe i plany rozwoju firmy.

Analiza pozyskanych danych

Kolejnym etapem jest analiza zgromadzonych danych, a w tym między innymi analiza:

• historycznych i obecnych danych finansowych firmy (sprawozdań finansowych w przypadku spółki), a także prognoz finansowych na kolejne lata,
• pozycji rynkowej firmy w branży, poczynając od przeszłości, poprzez stan obecny i potencjał (na przykład przy wykorzystaniu podejścia 5 Sił Portera),
• krajowych czy globalnych czynników, które mogłyby wpłynąć – pozytywnie lub negatywnie – na sytuację firmy.

O analizie firmy i jej pozycji rynkowej pisałem w Analiza firmy przez inwestora venture capital.

Wycena firmy – założenia biznesowe

Wyniki analizy tworzą zestaw założeń biznesowych do procesu jakim jest wycena firmy.

Wycena firmy nie może być zrealizowana bez przeprowadzenia prawidłowej analizy firmy i jej otoczenia  rzetelnej wyceny firmy.

Gromadzenie danych to etap, który wymaga największego zaangażowania klienta.

Warto wspomnieć o innej kwestii, która może wpłynąć negatywnie na pozyskanie danych o firmie. Chodzi mi o sytuacje, gdy zleceniodawca wyceny nie ma bezpośredniej kontroli nad wycenianą firmą czy przynajmniej jakiegokolwiek wpływu.

W takich przypadkach dostęp do informacji wewnętrznych może być niemożliwy lub ograniczony. Pozostaje pozyskanie informacji ze źródeł zewnętrznych. W przypadku firm z rynku pozagiełdowego takie dane są bardzo ograniczone.

Przykładem może być spór co do tego, jaka jest wycena firmy w przypadku rozwodu.

Przeprowadzenie rzetelnej wyceny może być niemożliwe lub też taka wycena firmy będzie niepełna.

Oszacowanie wartości bazowej przedmiotu wyceny

Oszacowania wartości bazowej dokonuje się na bazie założeń biznesowych i wybranej metody wyceny lub wybranych metod wyceny.

Rekomenduje się wykorzystanie co najmniej dwóch metod wyceny.

Wielu klientów mylnie uważa, iż jest to kluczowy etap w całym procesie jakim jest wycena firmy. Chciałbym podkreślić, iż wyższą wagę należy przypisać etapowi poprzedniemu, który kończy się założeniami biznesowymi.

Szacowanie wartości bazowej firmy bez rzetelnej realizacji wcześniejszych etapów nie ma sensu. Szczególnie ważne jest przygotowanie założeń biznesowych dotyczących firmy i jej otoczenia biznesowego.

W praktyce, wycena firmy może przyjąć trzy formy ze względu na nakład pracy i przyjęte uproszczenia:

• wycena firmy pełna,
• wycena firmy uproszczona,
• kalkulacja wartości firmy.

W obu tych przypadkach, wyceniający powinien przedstawić szczegółowo co wykluczył lub uprościł. Zakres tych wykluczeń i uproszczeń uzgadnia się ze zleceniodawcą (najczęściej firma).

Uproszczona wycena firmy to pominięcie lub uproszczenie niektórych procedur wymaganych, gdy jest dokonywana pełna wycena firmy.

Kalkulacja wartości firmy idzie jeszcze dalej z pominięciami i uproszczeniami. Tego typu wycena może się opierać sposobie wyceny uzgodnionym ze zleceniodawcą.

W przypadku wszystkich typów wycen, oszacowana wartość może być przedstawiona jako jedna wartość lub jako przedział wartości.

Korekty wartości bazowej wyceny: dyskonto i premia

Ze względu na specyfikę danej firmy, wyceniający bardzo często musi dokonać korekty bazowej wartości wyceny firmy. Polega to na obniżeniu oszacowanej wartości (dyskonto) lub jej zwiększeniu (premia).

Zastosowanie korekt najczęściej wynika z następujących sytuacji (większość dotyczy spółki):

• słabsza pozycja wspólnika mniejszościowego (pakiet mniejszościowy) względem wspólnika większościowego (pakiet kontrolny), czyli mniejszy wpływ na decyzje dotyczące spółki, w tym również wypłaty dywidendy;
• ograniczenia w obrocie udziałami czy akcjami – na przykład ze względu na zapisy w umowie spółki czy umowie inwestycyjnej;
• niska płynności akcji spółki notowanej na giełdzie – czyli mała możliwość zakupu większej liczby akcji poprzez giełdę;
• wielkość wycenianej firmy – na przykład firma mniejsza ma mniejsze możliwości rozwoju oraz przetrwania trudności w porównaniu do znacznie większej.

Wycena firmy – raport z wyceny

Wycenę firmy, po zakończeniu wszystkich prac, specjalista w zakresie wycen przedstawia obligatoryjnie w formie raportu z wyceny.

Pełna wycena firmy przedstawia się zleceniodawcy jako raport w formie pisemnej. Dotyczy to również raportu z wyceny uproszczonej.

Raport z kalkulacji wartości firmy można przedstawić w formie ustnej. Przy czym, raport w formie pisemnej może ograniczać się do przedstawienia wyniku z kalkulacja wartości firmy. Sposób tego przedstawienia specjalista od wycen uzgadnia ze zleceniodawcą.

Zawartość raportu z wyceny firmy

Raport z wyceny firmy zawiera zestawienie najważniejszych informacji dotyczących firmy i jej otoczenia, a także wszystkich założeń, które stanowiły podstawę do dokonania wyceny firmy.

Poniżej, w oparciu o rekomendacje Polskiej Federacji Stowarzyszeń Majątkowych (PFSRM) przedstawiam wymagania względem raportu, którego przedmiotem jest pełna wycena firmy.

Bardzo szczegółowa i długa lista wymagań znajduje się w Krajowym Standardzie Wyceny Specjalistycznej „Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw”.

Raport z wyceny firmy – główna zawartość

Raport z wyceny firmy powinien odnosić się między innymi do następujących kwestii:

• przedstawienie celu i przedmiotu wyceny (przedsiębiorstwo, ZCP czy tylko kapitał własny firmy oraz, ewentualnie, wielkość wycenianego pakietu),
• identyfikacja zleceniodawcy oraz potencjalnych użytkowników wyceny (np. urząd skarbowy);
• opis wybranych kluczowych założeń wyceny firmy (standardy wartości i przesłanki wartości);
• opis firmy i jej otoczenia,
• analiza firmy i jej otoczenia,
• opis zastosowanego podejścia i metod wyceny wraz uzasadnieniem,
• rekomendacja wartości wyceny firmy (jedna wartość lub przedział wartości).

Raport z wyceny firmy – opis firmy i jej otoczenia

Opis firmy i jej otoczenia w raporcie z wyceny firmy powinien zawierać miedzy innymi:

• podanie formy prawnej (na przykład jednoosobowa działalność gospodarcza, spółka z
• ograniczoną odpowiedzialnością, spółka akcyjna, spółka jawna),
• informacje o zarządzie,
• historię firmy,
• prezentację produktów oraz usług firmy,
• opis rynku oraz grup klientów oraz konkurencji (konkurencyjnych produktów),
• opis głównych elementów majtku firmy (aktywa) oraz jej zobowiązań,
• prognozy finansowe dla przedsiębiorstwa wraz przyjętymi założeniami (poziom szczegółowości zależy od przyjętej metody wyceny),
• zarys perspektyw, prognoz, trendów dla branży i gospodarki oraz, ewentualnie, sytuacji globalnej,
• opis historycznych transakcji dotyczących przedmiotu wyceny (w przypadku przyjęcia metody porównawczej).

Raport z wyceny firmy – analiza

Raport przedstawia kwestie związane z analizą firmy i jej otoczenia, a w tym między innymi:

• analiza historycznych sprawozdań finansowych (rachunek zysków i strat oaz bilans),
• ewentualne korekty do sprawozdań finansowych ze względu na dokonanie wyceny wraz ze szczegółowymi wyjaśnieniami,
• założenia do prognoz finansowych wraz ze szczegółowym opisem,
• jeśli jest to celowe, analiza wyników finansowych firmy na tle branży, w której ona działa.

Podsumowanie: wycena firmy – krok po kroku

Wycena firmy – kto może ją przeprowadzić?

W Polsce nie istnieją żadne przepisy ustawowe czy inne regulacje dotyczące kto może dokonywać wyceny firmy. Nie istnieją również przepisy, które opisują sposób przeprowadzenia wyceny firmy.

Według Polskiej Federacji Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych wyceny firmy dokonuje „wyceniający, rozumiany jako osoba lub zespół osób posiadających odpowiednie kwalifikacje”.

Żadne przepisy nie zastrzegają, iż wycena firmy musi być zrealizowana przez rzeczoznawcę majątkowego czy biegłego rewidenta (określanego również jako biegły księgowy, audytor).

W praktyce, w Polsce, wycena firmy na rynku pozagiełdowym przeprowadzają następujące podmioty:

• specjalistyczne firmy doradcze w zakresie inwestycji kapitałowych,
• biura maklerskie,
• duże firmy audytorskie,
• mniejsze firmy audytorskie,
• rzeczoznawcy majątkowi,
• kancelarie prawne.

Wycena firmy – co klient musi wiedzieć?

• Cel wyceny firmy – podaj specjaliście w zakresie wycen powód wyceny firmy;
• Przedmiot wyceny firmy – czy wyceniane ma być firma jako całość czy może udziały w spółce?
• Forma firmy – jeśli spółka to wszystko jest jasne, jeśli jednoosobowa działalność gospodarcza czy spółka cywilna to określ co wchodzi w jej skład;
• Wymagane dane o firmie – zobacz, co powyżej pisałem o gromadzeniu danych i założeniach biznesowych; bez tych danych wyceniający nie można przeprowadzić wyceny;
• Współpraca ze specjalistą w zakresie wyceny firmy – jakość wyceny w dużym stopniu zależy od zgromadzonych danych o firmie i jej otoczeniu, a te są dostarczane w dużej części wyłącznie przez klienta;
• Koszt wyceny firmy – będzie między innymi zależał od celu wyceny, typu wyceny, typu firmy wyceniającej, zastosowanej metody lub metod, poziomu skomplikowania działalności przedsiębiorstwa, zaangażowania klienta, jakości danych o przedsiębiorstwie pozyskanych od klienta, nakładu pracy po stronie wyceniającego w zakresie pozyskania informacji dodatkowych, a także oczekiwań klienta;
• Wybór specjalisty w obszarze wycen – kieruj się rozsądkiem.

Wierzę, że udało mi się przekonać wielu przedsiębiorców do tego, że wycena firmy to nie „kalkulacje matematyczne”.

Wycena firmy to przede wszystkim jest to analiza finansowa i biznesowa, do której „główny wkład” dostarcza przedsiębiorca.

Źródła

• American Society of Appraisers, Professional Standards and Ethics, wersja z sierpnia 2018 r., dostępna na stronie: http://www.appraisers.org/About/professional-standards-ethics.
• Byrka-Kita K. (2015), Standardy wartości a wycena pakietów akcji lub udziałów gwarantujących różny udział w strukturze własności, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego nr 855, „Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia” nr 74, t. 1, Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, Szczecin, s. 243–255; www.wneiz.pl/frfu.
• Damodaran Aswath (1995) Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, John Wiley & Sons.
• Powszechne Krajowe Zasady Wyceny (PKZW), Krajowy Standard Wyceny Podstawowy (KSWP), „Ogólne Reguły Postępowania”, Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych.
• The International Valuation Standards (IVS) Council (2016). International Valuation Standards 2017, London.
• Powszechne Krajowe Zasady Wyceny (PKZW), Krajowy Standard Wyceny Podstawowy (KSWP), „Wartość Rynkowa”, Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych.
• Szymański Piotr (2015), Standardy wyceny jako instrument kształtowania jakości procesu wyceny przedsiębiorstwa, Czasopismo Monografie i Opracowania Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, numer nr 260.
• Powszechne Krajowe Zasady Wyceny (PKZW), Krajowy Standard Wyceny Specjalistyczny „Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw”, Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych.
• The European Group of Valuers’ Associations (TEGoVA), European Valuation Standards (EVS) 2016; dostępna na stronie https://www.tegova.org/en/p5724f2c7ea5f9
• Ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. – Kodeks cywilny, Dz.U. 1964 nr 16 poz. 93.