Exit przez giełdę (wyjście inwestora z inwestycji)

Wyjście z inwestycji (exit) przez giełdę to sprzedaż udziałów przez inwestora (np. funduszu VC) na rynku giełdowym. Aby uzyskać możliwość sprzedaży własnych akcji fundusz musi doprowadzić do upublicznienia spółki i wprowadzenia jej na giełdę.

„Wejście spółki na giełdę” umożliwia funduszowi i pozostałym akcjonariuszom (np. założyciel firmy) sprzedaż akcji spółki poprzez giełdę podczas pierwszej publicznej oferty (IPO) oraz w okresach późniejszych.

Decyzja dotycząca wyjścia z inwestycji przez giełdę jest poprzedzona przede wszystkim analizą sytuacji ekonomicznej i sytuacji na rynkach kapitałowych.

Głównym celem takiej analizy jest oszacowanie wielkości premii (oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji w skali roku) w stosunku do innych ścieżek wyjścia z inwestycji (exit).

Wyjście (exit) przez giełdę to rzadko stosowana ścieżka wyjścia

Wbrew powszechnej opinii, wyjście z inwestycji przez giełdę to nie najczęściej wykorzystywana przez fundusze Private Equity / Venture Capital ścieżka wyjścia z inwestycji (exit).

Giełda to z pewnością ścieżka, o której najwięcej się dyskutuje i to nie tylko w społeczności inwestorów i przedsiębiorców.

Na przestrzeni ostatnich dekad, inwestorzy częściej dokonywali wyjść z inwestycji poprzez:

• sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu (tzw. trade sale lub M&A) oraz
• na rzecz inwestorów finansowych (tzw. secondary sale).

Ze statystyk wynika, że wyjście kapitałowe ze spółki poprzez giełdę jest nieco bardziej popularne w USA niż Europie.

Poniżej przedstawiam dane zebrane przez dwie organizacje zrzeszające inwestorów VC, EVCA i NVCA.

Dane zebrane przez EVCA i NVCA nie obejmują wszystkich transakcji wyjść w Europie i USA, ale z pewnością, przybliżają rolę giełdy jako ścieżki wyjścia z inwestycji.

EVCA i NVCA o IPO i wyjściu przez giełdę

Według danych zebranych przez EVCA w 2012 roku w Europie na jedno wyjście z inwestycji funduszy VC poprzez pierwszą ofertę publiczną (IPO, czyli initial public offering) przypadało:

• prawie 31 wyjść w formie sprzedaży udziałów czy akcji inwestorom branżowym,
• ponad 19 wyjść jako sprzedaży udziałów czy akcji inwestorom finansowym, w tym 13 wyjść na rzecz innych funduszy Private Equity & Venture Capital,
• ponad 15 wyjść poprzez wykup firmy przez zarządzających (wykup menedżerski, czyli MBO).

Podobnie kształtują się dane dotyczące wyjść kapitałowych funduszy VC pod względem wartościowym. Wyjścia w ramach pierwszej oferty publicznej w Europie stanowią mniej niż 0,6% łącznej wartości wyjść na rzecz inwestorów branżowych i innych funduszy PE&VC.

Dane publikowane przez NVCA wskazują, że relacja pomiędzy wyjściem przez giełdę a wyjściem na rzecz inwestorów branżowych fluktuuje. Liczba wyjść z inwestycji przez giełdę jest ścisłe powiązana z koniunkturą w gospodarce, w poszczególnych branżach i na giełdzie.

Wg danych NVCA na jedno IPO związane z wyjściem z inwestycji przypadała następująca liczba wyjść z inwestycji na rzecz inwestorów branżowych:

• 2008 – około 60,4
• 2009 – około 27,7
• 2010 – około 7,8
• 2011 – około 9,8
• 2012 – około 10
• 2013 – około 4,6

Czas pomiędzy wejściem kapitałowym a debiutem na giełdzie

Głównym powodem małej liczby wyjść przez giełdę jest konieczność osiągnięcia przez firmę dojrzałości niezbędnej do funkcjonowania na rynku publicznym. Możliwość debiutu firmy zależy więc między innymi od następujących czynników związanych z firmą:

• etap rozwoju firmy;
• wielkość firmy, czyli wielkość przychodów, zysków, aktywów netto itp.,
• specyfika firmy, a w tym przede wszystkim jej pozycja konkurencyjna, przewagi rynkowe, udziały rynkowe, możliwości rozwoju w przyszłości itp.
• dojrzałość i przygotowanie profesjonalne zarządu (przedsiębiorcy) do funkcjonowania na rynku publicznym.

CB Insights podaje, iż średni czas od wejścia funduszu PE / VC do dnia IPO wynosił w ostatnich latach średnio około 70-85 miesięcy (w przypadku Twittera było to 77 miesięcy, czyli 6 lat i 5 miesięcy).

W przypadku wyjść na rzecz inwestorów branżowych ten czas wynosił średnio około 55-65 miesięcy.

Źródło: It’s Definitely a Marathon – Venture-Backed Tech IPOs Take Seven Years from First Financing

Różnica w czasie pomiędzy wyjściem przez giełdę a sprzedażą akcji inwestorom branżowym zależy od sytuacji gospodarczej i rynkowej. Przykładowo, według badań CB Insights w 2007 roku, ta różnica wynosiła 11 miesięcy. Natomiast w 2013 roku było to 31 miesięcy.

Omawiana różnica w czasie wynika głównie z tego, iż inwestorzy branżowi preferują spółki na wcześniejszych etapach rozwoju niż spółki dojrzałe.

Wyjście przez giełdę (exit) głównie po IPO

W praktyce pierwsza oferta publiczna (IPO) bardzo rzadko umożliwia całkowite wyjście kapitałowe inwestorowi Private Equity / Venture Capital.

Wynika to przede wszystkim z negatywnego wpływu podaży na kurs akcji. Druga przyczyna to nieufne postrzeganie przez inwestorów giełdowych „pełnych” wyjść przez fundusze. Przesunięcie momentu wyjścia kapitałowego powoduje wydłużenie okresu trwania inwestycji.

W celu ograniczenia podaży, która mogłaby negatywnie wpłynąć na kurs spółki, inwestorzy wprowadzają tzw. lockupy. Można je zdefiniować jako zestaw warunków ograniczających sprzedaż akcji na giełdzie. Lockupy mogą mieć charakter deklaratywny lub „twardej” umowy.

W formie minimalnej takie zobowiązania określają okres, w którym sprzedaż akcji nie będzie możliwa. Zwyczajowo okres trwania zobowiązania obejmuje od pół roku do dwóch lat, ale w skrajnych przypadkach może być on nawet dłuższy.

Bardziej skomplikowane umowy „lockup” szczegółowo określają również wielkość, częstotliwość i tryb sprzedaży akcji przez poszczególnych akcjonariuszy.

W takich umowach inwestorzy VC są stroną uprzywilejowaną. Oznacza to, że mogą sprzedawać proporcjonalnie więcej akcji i częściej niż założyciel firmy czy zespół spółki.

Giełda oferuje płynność i czas

Inwestor Private Equity / Venture Capital decydując się na wyjście przez giełdę bierze pod uwagę między innymi następujące zalety takiej ścieżki:

• uzyskanie ciągłej wyceny posiadanego pakietu akcji spółki,
• możliwość wyboru dogodnego momentu sprzedaży pakietu,
• możliwość partycypacji w kreowaniu wartości spółki poprzez dalsze wspieranie zarządu spółki.

Wycena firmy jest oczywiście uzależniona od stopnia płynności akcji na giełdzie. Niewielki udział inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych w akcjonariacie (tzw. free float) może wpływać negatywnie na stabilność kursów i postrzeganie „realności” wyceny.

Giełdowy status spółki daje inwestorowi VC komfort w zakresie wyboru momentu sprzedaży firmy czy wielkości pakietu. Ten komfort jest większy, jeśli inwestor nadal posiada wpływ na działania zarządu spółki.

Na giełdzie właściciel firmy ryzykuje więcej

Z punktu widzenia przedsiębiorcy, wyjście przez giełdę oznacza najczęściej dłuższe pozostanie w spółce niż w przypadku wejścia inwestora branżowego.

Ten czas może być wydłużony nie tylko przez okres lockupu. Powodem są przez rynkowe ograniczenia dotyczące sprzedaży akcji. Dla inwestorów giełdowych sprzedaż akcji przez głównych zarządzających spółką jest zawsze postrzegana negatywnie.

Przedsiębiorca nie może również wykluczyć czasowego pogorszenia się sytuacji gospodarczej, co może negatywnie wpłynąć na rozwój spółki i jej wycenę.

Dodatkowo, na obniżenie wyceny i kursu akcji może wpłynąć okresowe osłabienie koniunktury na giełdzie. Należy również pamiętać o tym, iż negatywny wpływ na sytuację firmy może mieć samo wyjście kapitałowe funduszu Private Equity / Venture Capital. Oznacza bowiem zniknięcie ważnego doradcy.

Rynek giełdowy w Polsce

W Polsce w zakresie rynku publicznego inwestorzy Venture Capital mają właściwie do wyboru dwie możliwości upublicznienia spółek, w które zainwestowali:

• Główny Rynek Giełdy Papierów Wartościowych lub
• rynek małych i średnich spółek NewConnect.

Jednym z istotniejszych wymagań związanych z wejściem na GPW jest wielkość kapitalizacji, która wynosi 15 mln euro lub 12 mln dla spółek przenoszących się z NewConnect.

W przypadku NewConnect nie istnieje minimalny próg dotyczący kapitalizacji spółki wchodzącej na ten parkiet.