Giełda jako wyjście inwestora z inwestycji w startup

wejscie na giełde fundusz vc

Realizując ścieżkę wyjścia z inwestycji przez giełdę inwestor VC inicjuje i wspólnie z zarządem spółki, w skład którego wchodzi przedsiębiorca, przeprowadza proces upublicznienia spółki i wprowadzenia jej na giełdę.

Po przeprowadzeniu tych działań inwestor i przedsiębiorca uzyskują możliwość sprzedaży akcji spółki poprzez giełdę podczas pierwszej publicznej oferty (IPO) oraz w okresach późniejszych.

Decyzja dotycząca wyjścia z inwestycji przez giełdę jest poprzedzona przede wszystkim analizą sytuacji ekonomicznej i sytuacji na rynkach kapitałowych.

Głównym celem takiej analizy jest oszacowanie wielkości premii (oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji w skali roku) w stosunku do innych ścieżek wyjścia kapitałowego.

.

Wyjście przez giełdę to rzadko stosowana ścieżka wyjścia

Wbrew powszechnej opinii upublicznienie spółki i wyjście z inwestycji przez giełdę nie jest najczęściej wykorzystywaną przez inwestorów Venture Capital ścieżką wyjścia z inwestycji (exit).

Giełda to z pewnością ścieżka, o której najwięcej się dyskutuje i to nie tylko w społeczności inwestorów i przedsiębiorców.

Na przestrzeni ostatnich dekad, inwestorzy częściej dokonywali wyjść z inwestycji poprzez sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu (tzw. trade sale lub M&A) oraz inwestorom finansowym (tzw. secondary sale).

Wydaje się, że wyjście kapitałowe ze spółki poprzez giełdę jest nieco bardziej popularne w USA niż Europie.

Poniżej przedstawiam dane zebrane przez dwie organizacje zrzeszające inwestorów VC, EVCA i NVCA.

Dane zebrane przez EVCA i NVCA nie obejmują wszystkich transakcji wyjść w Europie i USA, ale z pewnością przybliżają rolę giełdy jako ścieżki wyjścia z inwestycji.

EVCA i NVCA o IPO

Według danych zebranych przez EVCA w 2012 roku w Europie na jedno wyjście z inwestycji funduszy VC poprzez pierwszą ofertę publiczną (IPO, czyli initial public offering) przypadało:

  • prawie 31 wyjść w formie sprzedaży udziałów czy akcji inwestorom branżowym,
  • ponad 19 wyjść jako sprzedaży udziałów czy akcji inwestorom finansowym, w tym 13 wyjść na rzecz innych funduszy Private Equity & Venture Capital,
  • ponad 15 wyjść poprzez wykup firmy przez zarządzających (w tym również przedsiębiorców).

Podobnie kształtują się dane dotyczące wyjść kapitałowych funduszy VC pod względem wartościowym. Wyjścia w ramach pierwszej oferty publicznej w Europie stanowią mniej niż 0,6% łącznej wartości wyjść na rzecz inwestorów branżowych i innych funduszy PE&VC.

Dane publikowane przez NVCA wskazują, że relacja pomiędzy wyjściem przez giełdę a wyjściem na rzecz inwestorów branżowych fluktuuje. Liczba wyjść z inwestycji przez giełdę jest ścisłe powiązana z koniunkturą w gospodarce, w poszczególnych branżach i na giełdzie.

Wg danych NVCA na jedno IPO związane z wyjściem z inwestycji przypadała następująca liczba wyjść z inwestycji na rzecz inwestorów branżowych:

  • 2008 – około 60,4
  • 2009 – około 27,7
  • 2010 – około 7,8
  • 2011 – około 9,8
  • 2012 – około 10
  • 2013 – około 4,6

Czas pomiędzy wejściem kapitałowym a debiutem na giełdzie

Głównym powodem małej liczby wyjść przez giełdę jest konieczność osiągnięcia przez firmę dojrzałości niezbędnej do funkcjonowania na rynku publicznym. Możliwość debiutu firmy zależy więc między innymi od następujących czynników związanych z firmą:

  • etap rozwoju firmy;
  • wielkość firmy, czyli wielkość przychodów, zysków, aktywów netto itp.,
  • specyfika firmy, a w tym przede wszystkim jej pozycja konkurencyjna, przewagi rynkowe, udziały rynkowe, możliwości rozwoju w przyszłości itp.
  • dojrzałość i przygotowanie profesjonalne zarządu (przedsiębiorcy) do funkcjonowania na rynku publicznym.

CB Insights podaje, iż średni czas od wejścia inwestora VC do dnia IPO wynosił w ostatnich latach średnio około 70-85 miesięcy (w przypadku Twittera było to 77 miesięcy, czyli 6 lat i 5 miesięcy).

W przypadku wyjść na rzecz inwestorów branżowych ten czas wynosił średnio około 55-65 miesięcy.

1AvgTimeToExitTech

Źródło: It’s Definitely a Marathon – Venture-Backed Tech IPOs Take Seven Years from First Financing

Różnica w czasie pomiędzy wyjściem przez giełdę a sprzedażą akcji inwestorom branżowym wahała się w zależności od sytuacji gospodarczej i rynkowej. Przykładowo, według badań CB Insights w 2007 roku ta różnica wynosiła 11 miesięcy, ale w 2013 roku było to 31 miesięcy.

Omawiana różnica w czasie wynika głównie z tego, iż inwestorzy branżowi preferują spółki na wcześniejszych etapach rozwoju niż spółki dojrzałe.

Poprzez giełdę fundusze sprzedają głównie po IPO

W praktyce pierwsza oferta publiczna (IPO) bardzo rzadko umożliwia całkowite wyjście kapitałowe inwestorowi VC.

Związane jest to z negatywnym wpływem podaży na kurs akcji, a także nieufnym postrzeganiem przez inwestorów giełdowych pełnych wyjść przez fundusze. Przesunięcie momentu wyjścia kapitałowego powoduje wydłużenie okresu trwania inwestycji.

W celu ograniczenia podaży, która mogłaby negatywnie wpłynąć na kurs spółki, inwestorzy wprowadzają tzw. lockupy, czyli zestaw warunków ograniczających sprzedaży akcji na giełdzie. Lockupy mogą mieć charakter deklaratywny lub „twardej” umowy.

W formie minimalnej takie zobowiązania określają okres, w którym sprzedaż akcji nie będzie możliwa. Zwyczajowo okres trwania zobowiązania obejmuje od pół roku do dwóch lat, ale w skrajnych przypadkach może być on nawet dłuższy.

Bardziej skomplikowane umowy „lockup” szczegółowo określają również wielkość, częstotliwość i tryb sprzedaży akcji przez poszczególnych akcjonariuszy.

W takich umowach inwestorzy VC są stroną uprzywilejowaną, co oznacza, że mogą sprzedawać proporcjonalnie więcej akcji i częściej niż przedsiębiorca czy zespół spółki.

Giełda oferuje płynność i czas

Inwestor Venture Capital decydując się na wyjście przez giełdę bierze pod uwagę między innymi następujące zalety takiej ścieżki:

  • uzyskanie ciągłej wyceny posiadanego pakietu akcji spółki,
  • możliwość wyboru dogodnego momentu sprzedaży pakietu,
  • możliwość partycypacji w kreowaniu wartości spółki poprzez dalsze wspieranie zarządu spółki.

Wycena firmy jest oczywiście uzależniona od stopnia płynności akcji na giełdzie. Niewielki udział inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych w akcjonariacie (tzw. free float) może wpływać negatywnie na stabilność kursów i postrzeganie „realności” wyceny.

Giełdowy status spółki daje inwestorowi VC komfort w zakresie wyboru momentu sprzedaży firmy czy wielkości pakietu. Ten komfort jest większy, jeśli inwestor nadal posiada wpływ na działania zarządu spółki.

Na giełdzie przedsiębiorca ryzykuje więcej

Z punktu widzenia przedsiębiorcy, wyjście przez giełdę oznacza najczęściej dłuższe pozostanie w spółce niż w przypadku wejścia inwestora branżowego.

Ten czas może być wydłużony nie tylko przez okres lockupu. Powodem są przez rynkowe ograniczenia dotyczące sprzedaży akcji. Dla inwestorów giełdowych sprzedaż akcji przez głównych zarządzających spółką jest zawsze postrzegana negatywnie.

Przedsiębiorca nie może również wykluczyć czasowego pogorszenia się sytuacji gospodarczej, co może negatywnie wpłynąć na rozwój spółki i jej wycenę.

Dodatkowo, na obniżenie wyceny i kursu akcji może wpłynąć okresowe osłabienie koniunktury na giełdzie. Należy również pamiętać o tym, iż negatywny wpływ na sytuację firmy może mieć samo wyjście kapitałowe inwestora VC. Oznacza bowiem zniknięcie ważnego doradcy.

Rynek giełdowy w Polsce

W Polsce w zakresie rynku publicznego inwestorzy Venture Capital mają właściwie do wyboru dwie możliwości upublicznienia spółek, w które zainwestowali:

Jednym z istotniejszych wymagań związanych z wejściem na GPW jest wielkość kapitalizacji, która wynosi 15 mln euro lub 12 mln dla spółek przenoszących się z NewConnect.

W przypadku NewConnect nie istnieje minimalny próg dotyczący kapitalizacji spółki wchodzącej na ten parkiet.