Rozwodnienie kapitału (dilution) w startupie. Co to jest?

Tematem niniejszego tekstu jest rozwodnienie kapitału (dilution) w startupie czy spółce w ogóle. Rozwodnienie kapitału dotychczasowych wspólników następuje wtedy, gdy do startupu wchodzi nowy inwestor, czyli udziały nowej emisji są obejmowane przez inne osoby niż dotychczasowi wspólnicy.

Każdy przedsiębiorca, który rozpoczyna poszukiwanie kapitału musi się nastawić na to, iż będzie musiał nie jeden raz „dzielić się” swoją firmą i jej sukcesem z inwestorami i pracownikami czy konsultantami.

Pierwszymi inwestorami w startupie są zazwyczaj członkowie rodziny, anioł biznesu czy fundusz Venture Capital, inwestujący w projekty na etapie zalążkowym (seed).

Wraz z rozwojem startupu prawdopodobne będą kolejne rundy inwestycyjne.

Każda nowa emisja udziałów będzie powodować zmianę struktury udziałowej (cap table), a konkretnie – zmniejszenie udziału procentowego przedsiębiorcy w kapitale zakładowym spółki. Z każdym nowym kapitałem, przedsiębiorca ma szansę na dalsze zwiększenie wartości firmy.

W „normalnym” scenariuszu, rozwojowi startupu będzie towarzyszył wzrost wyceny firmy (wartości). Oznacza to, że zmniejszenie udziału procentowego w firmie zostanie „zrekompensowane” przez zwiększenie wartości posiadanych udziałów.

Oczywiście, nie wszystkie startupy będą szły tą ścieżką. Bardzo wiele firm nie zrealizuje przyjętych biznes planów. W rezultacie przedsiębiorcy (założyciele) będą zmuszeni wyemitować udziały o niższej cenie emisyjnej niż cena w poprzednich emisjach.

W rezultacie, udział procentowy przedsiębiorcy w kapitale zakładowym firmy obniży się bez jednoczesnego wzrostu wartości tych udziałów.

Rozwodnienie kapitału (dilution) – definicja

Rozwodnienie kapitału (po angielsku dilution) to zmniejszanie się udziału procentowego dotychczasowych wspólników w kapitale zakładowym spółki w wyniku objęcia nowych udziałów w spółce przez nowego wspólnika.

Rozwodnienie kapitału dotychczasowych wspólników następuje zawsze wtedy, gdy udziały nowej emisji są obejmowane przez inne osoby niż dotychczasowi wspólnicy.

W celu niedopuszczenia do rozwodnienia własnych udziałów, dotychczasowi wspólnicy powinni uczestniczyć, proporcjonalnie, w podniesieniu kapitału. W taki sam sposób może przeciwdziałać rozwodnieniu każdy ze wspólników osobno.

Dla dotychczasowych wspólników, skutki rozwodnienia kapitału będą uzależnione od dwóch czynników, które poniżej opisuję:

• od wielkości (wartości) nowej emisji udziałów,
• ceny, po jakiej są obejmowane udziały nowej emisji.

Poniżej przedstawiam kilka stosunkowo prostych scenariuszy związanych z podniesieniem kapitału w spółce, które przybliżą zjawisko rozwodnienia kapitału.

W poniższych scenariuszach, zakładam, że:

• udziały są obejmowane zawsze za gotówkę;
• cena nominalna za jeden udział to 100 złotych.

„Klasyczne” podniesienie kapitału

Przykładowy scenariusz „klasycznego” podniesienia kapitału przedstawiam poniżej. Zakładam, że cena emisyjna za jeden udział jest równa cenie nominalnej.

stan przed emisją nowych udziałów:

• kapitał zakładowy spółki to 200.000 złotych, na który składa się 2.000 udziałów;
• w spółce jest dwóch wspólników, którzy posiadają po 1.000 udziałów, czyli mają po 50% w kapitale zakładowym.

nowa emisja udziałów:

• w wyniku nowej emisji jest emitowanych 2.000 udziałów po 100 złotych każdy, czyli wartość podniesienia kapitału wynosi 200.000 złotych.

stan po emisji nowych udziałów:

• w wyniku objęcia przez inwestora udziałów nowej emisji, wartość kapitału zakładowego wzrasta do 400.000 złotych, czyli o nowy kapitał w kwocie 200.000 złotych;
• inwestor obejmuje 2.000 udziałów, co oznacza 50% w kapitale zakładowym spółki (2.000 udziałów / 4.000 udziałów);
• wspólnicy posiadają, jak poprzednio, po 1.000 udziałów, ale w wyniku rozwodnienia ich łączny udział procentowy w kapitale spada ze 100% do 50%, a udział każdego z nich spada z 50% do 25%.

W przedstawionym powyżej scenariuszu do podniesienia kapitału w spółce dochodzi „po nominale”. Oznacza to, że inwestor obejmuje udziały po tej samej cenie jak dotychczasowi wspólnicy.

Dotychczasowi wspólnicy „oddają połowę spółki” w zamian za nowy kapitał. Udział procentowy dotychczasowych wspólników spada, ale jednocześnie wzrasta wartość kapitałów spółki na skutek objęcia nowych udziałów za gotówkę przez inwestora.

Wejścia kapitałowe w spółki, gdzie wartość nominalna udziałów była równa ich cenie emisyjnej, były bardzo często przeprowadzane w przeszłości przez fundusze VC działające w ramach programu POIG 3.1.

Powodem takiego stanu rzeczy były niejasności związane z możliwością stosowania formuły „agio” przez fundusze przez pierwszych kilka lat realizowania programu.

Rozwodnienie kapitału – znaczenie wielkości nowej emisji

Dla spółki, nowa emisja to nowy kapitał, który umożliwia dalszy jej rozwój i szansa na zwiększenie jej wartości.

Dla dotychczasowych wspólników, nowa emisja udziałów zawsze będzie oznaczać zmniejszenie ich udziału procentowego w kapitale zakładowym. Innymi słowy, im większa jest emisja nowych udziałów tym większe będzie rozwodnienie kapitału dotychczasowych wspólników.

Scenariusz

W poniższym scenariuszu, aby pokazać wpływ wielkości nowej emisji, zamieniłem liczbę udziałów nowej emisji z 2.000 na 10.000 (nadal zakładam, że cena emisyjna za jeden udział jest równa cenie nominalnej):

stan przed emisją nowych udziałów:

• kapitał zakładowy spółki to 200.000 złotych, na który składa się 2.000 udziałów;
• w spółce jest dwóch wspólników, którzy posiadają po 1.000 udziałów, czyli mają po 50% w kapitale zakładowym.

nowa emisja udziałów:

• nowa emisja udziałów ma wartość 1.000.000 złotych, czyli 10.000 udziałów po 100 złotych każdy;

stan po emisji nowych udziałów:

• w wyniku objęcia udziałów nowej emisji kapitał spółki wzrasta do 1.200.000 złotych, czyli o 1.000.000 złotych;
• inwestor obejmuje 10.000 udziałów, co oznacza około 83,3% w kapitale zakładowym spółki;
• rozwodnienie kapitału dotychczasowych wspólników spowodowało, iż ich łączny udział procentowy spadł ze 100% do około 16,7%,
• wspólnicy posiadają, jak poprzednio, po 1.000 udziałów, ale udział każdego z nich w kapitale zakładowym spółki spada z 50% do około 8,3%,
• cena emisyjna za udział = cena nominalna.

W powyższym scenariuszu, spółka uzyskuje stosunkowo dużo nowego kapitału. Jednak jednocześnie, ze względu na podniesienie kapitału według wartości nominalnej, dochodzi do znaczącego rozwodnienia kapitału dotychczasowych wspólników.

Dotychczasowi wspólnicy tracą praktycznie wpływ na spółkę i zostają zmarginalizowani. W takiej sytuacji motywacja obu przedsiębiorców w przyszłości będzie niska.

Wpływ nowej emisji udziałów z nową ceną na rozwodnienie kapitału

Wpływ rozwodnienia kapitału na dotychczasowych wspólników i spółkę będzie uzależniony również od ceny za jaką obejmowane są udziały nowej emisji. Szczególnie duże znaczenie będzie miał fakt, czy udziały nowej emisji są obejmowane według ceny emisyjnej wyższej czy niższej niż cena emisyjna poprzedniej emisji.

Emisja udziałów po cenie emisyjnej wyższej niż cena ustalona we wcześniejszej emisji zazwyczaj wynika ze wzrostu wartości spółki. Natomiast, niższa cena emisyjna nowej emisji udziałów zazwyczaj wynika z obniżenia się wartości spółki.

Poniżej omawiam dwa scenariusze:

• udziały nowej emisji są obejmowane wg ceny emisyjnej wyższej niż cena emisyjna poprzedniej emisji udziałów (wycena spółki wzrosła od momentu poprzedniej emisji udziałów);
• udziały nowej emisji są obejmowane wg ceny emisyjnej niższej niż cena emisyjna poprzedniej emisji udziałów (wycena spółki obniżyła się od momentu poprzedniej emisji).

Wpływ nowej emisji z wyższą ceną emisyjną na rozwodnienie kapitału

Jeśli nastąpił wzrost wartości spółki od momentu rozpoczęcia przez nią działalności to pozyskany kapitał wpłynie do spółki przy wyższej wartości rynkowej za jeden udział.

W warunkach polskich oznacza to, iż nowy wspólnik obejmie udziały o wartości nominalnej ustalonej w umowie spółki (np. 100 złotych), ale wg ceny odpowiadającej warunkom rynkowym, czyli cenie emisyjnej.

Innymi słowy, im wyższa cena emisyjna za jeden udział tym mniejsze rozwodnienie kapitału dotychczasowych wspólników.

W wyniku zastosowania ceny emisyjnej wyższej niż cena nominalna powstaje różnica, tzw. agio. Zasila ona kapitał zapasowy spółki, stanowiący jeden z elementów składowych kapitałów własnych spółki z o.o.

Podsumowując, na kapitał własny spółki z o.o. składają się:

• kapitał zakładowy (podstawowy),
• kapitał zapasowy,
• inne elementy (np. kapitał rezerwowy, niepodzielony wynik lat poprzednich).

Scenariusz

W celu zobrazowania skutków emisji nowych udziałów obejmowanych po wyższej cenie rynkowej (emisyjnej) przyjmę założenia z ostatniego scenariusza.

W scenariuszu tym efekt rozwodnienia kapitału był dewastujący dla dotychczasowych wspólników. Wprowadzę też wyższą cenę emisyjną w nowej emisji udziałów, czyli cena emisyjna (rynkowa) za udział = 400 złotych, a cena nominalna = 100 złotych:

stan przed emisją nowych udziałów:

• kapitał spółki to 200.000 złotych, na który składa się 2.000 udziałów (cena nominalna była równa cenie emisyjnej);
• w spółce jest dwóch wspólników, którzy posiadają po 1.000 udziałów, czyli mają po 50% w kapitale zakładowym.

nowa emisja udziałów:

• nowa emisja udziałów ma wartość 1.000.000 złotych; cena emisyjna jednego udziału to 400 złotych (nominalna wartość jednego udziału to 100 złotych), czyli inwestor obejmuje 2.500 udziałów;
• łączna wartość nominalna nowej emisji to 250.000 złotych;
• różnica pomiędzy ceną emisyjną za udział a ceną nominalną (750.000 złotych) będzie stanowić kapitał zapasowy.

stan po emisji nowych udziałów:

• w wyniku objęcia udziałów nowej emisji, kapitał zakładowy wzrasta do 450.000 złotych o 250.000 złotych;
• łączny kapitał (kapitał własny) spółki wzrasta z 200.000 do 1.200.000 złotych (o 1.000.000 złotych), z czego 450.000 złotych stanowi kapitał zakładowy, a 750.000 złotych – kapitał zapasowy;
• inwestor obejmuje 2.500 udziałów za 1.000.000 złotych, co oznacza około 55,6% w kapitale zakładowym spółki;
• rozwodnienie kapitału dotychczasowych wspólników spowodowało, że ich łączny udział procentowy spadł ze 100% do około 44,4%,
• wspólnicy posiadają, jak poprzednio, po 1.000 udziałów, ale udział każdego z nich w kapitale spada z 50% do około 22,2%.

Opisany powyżej scenariusz to najbardziej pożądany scenariusz w rzeczywistości startupu i przedsiębiorcy.

W tym scenariuszu spółka pozyskuje finansowanie i następuje rozwodnienie kapitału dotychczasowych wspólników. Jednak, ze względu na wzrost wartości spółki, to rozwodnienie kapitału jest mniej bolesne.

Wpływ nowej emisji z niższą ceną emisyjną za 1 udział

W przypadku inwestycji Venture Capital bardzo często startupy nie realizują zakładanych celów biznesowych. W związku z tym nie są w stanie pozyskać nowego kapitału przy wycenach na poziomie poprzednich emisji.

Dochodzi wtedy do emisji nowych udziałów według ceny emisyjnej za jeden udział poniżej ceny emisyjnej z poprzedniej emisji.

Scenariusz

W celu opisania omawianego przypadku wykorzystam poprzedni scenariusz.

Dodatkowo, założę, że w następnym etapie nastąpi kolejne podniesienie kapitału z ceną emisyjną (200 złotych za jeden udział) niższą niż wcześniejsza (400 złotych za jeden udział):

stan przed nową emisją udziałów:

• w wyniku objęcia udziałów ostatniej emisji kapitał własny spółki wzrósł z 200.000 do 1.200.000 złotych, z czego 450.000 złotych stanowi kapitał zakładowy, a 750.000 złotych
• kapitał zapasowy;
• inwestor (Inwestor I) objął 2.500 udziałów o wartości nominalnej 250.000 złotych i za 1.000.000 złotych (cena emisyjna 400 złotych za udział) i posiada około 55,6% w kapitale zakładowym spółki;
• rozwodnienie kapitału dotychczasowych wspólników spowodowało spadek ich łącznego udziału procentowego ze 100% do około 44,4% (wspólnicy posiadają, jak poprzednio, po 1.000 udziałów, ale udział każdego z nich w kapitale wynosi około 22,2%).

nowa emisja udziałów:

• nowa emisja udziałów ma wartość 600.000 złotych; cena emisyjna jednego udziału to 200 złotych, a nominalna wartość jednego udziału to 100 złotych, czyli Nowy Inwestor obejmuje 3.000 udziałów;
• łączna wartość nominalna nowej emisji to 300.000 złotych;
• różnica pomiędzy ceną emisyjną za udział a ceną nominalną zostanie zaliczona do kapitału zapasowego (300.000 złotych).

stan po emisji udziałów:

• w wyniku objęcia udziałów nowej emisji kapitał zakładowy wzrasta z 450.000 złotych do 750.000 złotych (450.000 + 300.000);
• łączny kapitał spółki (kapitał własny) wzrasta z 1.200.000 złotych do 1.800.000 złotych, z czego 750.000 złotych stanowi kapitał zakładowy, a 1.050.000 złotych – kapitał zapasowy.
• Nowy Inwestor obejmuje 3.000 udziałów za 600.000 złotych i otrzymuje 40% w kapitale zakładowym spółki;
• rozwodnienie kapitału dotychczasowych wspólników (w tym również Inwestora I) spowodowało, iż ich łączny udział procentowy spadł ze 100% do 60%;
• udział każdego z dwóch wspólników-założycieli spada z 22,2% do 13,33%, a Inwestora I z 55,6% do 33,33%.

Ten scenariusz jest najmniej korzystny dla dotychczasowych wspólników ze wszystkich, które powyżej opisałem. Spółka pozyskuje kapitał, ale kosztem znaczącego rozwodnienia kapitału tych wspólników.

Ograniczanie rozwodnienia przez inwestora

Inwestorzy Venture Capital zazwyczaj ograniczają efekt takiego rozwodnienia kapitału poprzez stosowanie klauzul przeciw-rozwodnieniowych (anti-dilution). Przerzucają one na przedsiębiorcę cały koszt rozwodnienia kapitału lub przynajmniej jego część .