Transze i kamienie milowe, czyli kapitał w ratach

Transze finansowe to kwoty kapitału, które wynikają z podziału na części całkowitej kwoty finansowania pozyskanej przez startup w ramach rundy inwestycyjnej. Sposób „dawkowania” transz finansowych opiera się na kamieniach milowych, uzgodnionych przez założyciela i inwestora VC przed inwestycją.

Z transzami finansowymi mamy do czynienia wtedy, gdy pozyskaną przez startup kwotę dzieli się na mniejsze kwoty, a następnie „przydziela” założycielom w ratach. Warunkiem „wypłaty” danej transzy finansowej jest realizacja przez startup konkretnych kamieni milowych.

Celem transz finansowych w startupie jest ograniczenie ryzyka inwestycyjnego po stronie inwestora Venture Capital. 

Transze finansowe były bardzo szeroko stosowane przez fundusze, korzystające z finansowania ze środków unijnych.

Do tych funduszy należały między innymi fundusze Venture Capital działające w ramach kliku serii programu POiG 3.1 czy fundusze finansowane przez KFK.

Obecnie, transze finansowe najczęściej stosują fundusze, które oprócz środków prywatnych inwestują również środki unijne. Wynika to przede wszystkim ze specyfiki dysponowania środkami publicznymi.

Na różne sposoby transze finansowe stosują fundusze działające w ramach programu Biridge Alfa, którym zarządza NCBR.

W mniej lub bardziej uproszczonej formie, transze finansowe wykorzystują również anioły biznesu.

Transze finansowe czy rundy inwestycyjne?

W niniejszym tekście zdecydowałem się na wyraźne odróżnienie transz finansowych od rund inwestycyjnych w startupie.

W praktyce, w Polsce, określenia „transza finansowa lub transza inwestycyjna” często stosuje do opisania rundy inwestycyjnej w startupie. Innymi słowy, wiele osób stawia znak równości pomiędzy transzami finansowymi a rundami inwestycyjnymi.

To zamienne stosowanie obu określeń rodzi problem przy dyskusjach dotyczących zastosowania rat dotyczących wypłaty kapitału pozyskanego od inwestorów.  

Nie jest moją intencją roztrząsanie kwestii definicyjnych czy stwierdzanie co jest prawidłowe, a co takie nie jest. Na potrzeby niniejszego tekstu przyjmuję, iż:

• rundy inwestycyjne to sposób pozyskiwania kapitału od inwestorów zewnętrznych przez startup,
• transze finansowe to sposób „rozdysponowania” środków finansowych, pozyskanych w ramach rund inwestycyjnych.

Na temat rund inwestycyjnych pisałem szeroko w Finansowanie startupu. Źródła. Rundy inwestycyjne.

Transze finansowe uzależnione od kamieni milowych

W przypadku zastosowania mechanizmu transz finansowych, założyciel startupu uzyskuje dostęp do pozyskanego kapitału, ale w ratach. Wszystkie transze finansowe są powiązane z konkretnymi kamieniami milowymi, czyli celami, które musi osiągnąć startup.

Kamienie milowe w startupie są negocjowane przez inwestora i założycieli przed inwestycją i zapisywane najpierw w term-sheet, a później w umowie inwestycyjnej.

Transze finansowe gwarantują, iż założyciele uzyskują do dyspozycji wyłącznie kwotę kapitału, która wystarcza do realizacji konkretnych kamieni milowych z najbliższego okresu.

Ogólnie, naczelną zasadą jest to, iż dostęp założyciela do danej transzy finansowej ma miejsce, jeśli nastąpi realizacja kamieni milowych z poprzedniej transzy.

Pierwszą transzę finansową zazwyczaj wypłaca się bez żadnych szczególnych warunków. Czasem, transza ta zależy od spełnienia podstawowych działań administracyjnych (np. złożenie przez zarząd dokumentów rejestracyjnych spółki do KRS).

Kolejna transza ma miejsce wtedy, gdy spółka osiągnie kamienie milowe związane z poprzednią transzą finansową.

Kamienie milowe mogą zostać uznane za zrealizowane, gdy założone cele są osiągnięte częściowo. 

W uproszczeniu, problemy związane z realizacją kamieni milowych można ująć w dwóch podstawowych scenariuszach: 

• w 100%, czyli bez żadnych odchyleń,
• z odchyleniami, ale bez znaczących opóźnień w harmonogramie.

Transza finansowa tylko po realizacji kamieni milowych w 100%

Pierwszy scenariusz to pełna (100%) realizacja kamieni milowych.  Kładzie on akcent na osiągnięcie danego celu niezależnie od czasu.

W takiej sytuacji, inwestor VC akceptuje nawet kilkumiesięczne opóźnienia. Bez realizacji danego kamienia milowego w 100% do spółki nie trafi transza finansowa na realizację kolejnego kamienia milowego.

Scenariusz ten stosuje się na bardzo wczesnym etapie funkcjonowania firmy, czyli pre-seed lub seed.

W tej fazie rozwoju zespół zazwyczaj jest nieliczny i składa się przede wszystkim z założycieli (pomysłodawców). Brak gotówki w firmie, wywołanej opóźnieniami w harmonogramie, dotknie tylko założycieli.

Ten scenariusz ma największy sens wtedy, gdy dla powodzenia projektu istotne jest osiągnięcie danych kamieni milowych w całości.

Transza finansowa po częściowej realizacji kamieni milowych

Drugi scenariusz dopuszcza częściową realizację celów, co umożliwia ciągłość funkcjonowania firmy. Transze finansowe uwalniania się do dyspozycji założycieli pod warunkiem nie przekroczenia maksymalnych odchyleń.

Takie dopuszczalne odchylenia są zapisywane w umowie inwestycyjnej.

Ten scenariusz ma sens wtedy, gdy częściowa realizacja kamieni milowych jest do zaakceptowania ze względu na specyfikę projektu czy rynku.

Niezrealizowane kamienie milowe

W przypadku braku realizacji kamieni milowych przez firmę, inwestor Venture Capital ma zazwyczaj wiele możliwości działania. Wszystkie prawa inwestora wynikają z umowy inwestycyjnej czy umowy spółki.

Brak osiągnięcia kamieni milowych na danym etapie powoduje, iż kolejna transza finansowa może nie trafić do dyspozycji założycieli. Najczęstszym skutkiem jest przeprowadzenie korekty wyceny startupu, ustalonej w oparciu o kamienie milowe uzgodnione przez strony przed inwestycją.

„Nowa” wycena firmy przede wszystkim konfrontuje zakładane kamienie milowe z  faktyczną realizacją.

Skorygowana wycena startupu prowadzi do korekty struktury udziałowej startupu (cap table), a konkretnie – wielkości pakietu założycieli. Skutkuje to zwiększeniem pakietu inwestora w spółce. Jednocześnie inwestor podejmuje decyzję dotyczącą dalszych działań w zakresie finansowania startupu. 

Jeśli założyciel wraz z zespołem nie zrealizowali w stopniu minimalnym kamieni milowych to inwestor może mieć prawo, aby przejąć wszystkie udziały założycieli. Dojdzie do tego przede wszystkim wtedy, gdy winę za brak realizacji kamieni milowych ponoszą założyciele.

W takim scenariuszu inwestor zostanie w spółce sam. Głównym celem inwestora będzie pozyskanie do startupu nowego zespołu i przeprowadzenie wspólnie restrukturyzacji operacyjnej.

Ten scenariusz przyjmuje w praktyce raczej formę hybrydową. Przykładowo, ze startupu odchodzi tylko jeden z założycieli. Inwestor wprowadza wtedy nową osobę, która staje się również wspólnikiem (założycielem) w spółce.

W takim scenariuszu nowy zespół korzysta z kolejnych transz finansowych. 

Likwidacja spółki to ostateczny scenariusz z punktu widzenia zarówno inwestora, jak i założyciela. W tym scenariuszu, założyciel ma niewielką szansę na otrzymanie jakichkolwiek środków finansowych ze spółki.

Zasilanie startupu w gotówkę

W ramach rundy inwestycyjnej startup pozyskuje od inwestorów Venture Capital środki na rozwój. Jak wspominałem powyżej, wykorzystanie tych jest oparte o transze finansowe. 

Dostęp założycieli startupu do tej gotówki przy wykorzystaniu transz finansowych może być umożliwiony na dwa sposoby. Na użytek niniejszego tekstu, podzieliłem transze finansowe na następujące typy:

• zewnętrzne,
• wewnętrzne.

Transze finansowe zewnętrzne

Stosowanie transz finansowych w startupie zewnętrznych polega na podziale całkowitej kwoty pozyskanego kapitału na kilka mniejszych kwot. Następnie, spółkę zasila się gotówką poprzez kolejne formalne podwyższenia kapitału.

Środki pozyskane w ramach rundy finansowej przez startup wpływają więc do spółki etapami. 

Transze finansowe zewnętrzne wymagają każdorazowego podnoszenia kapitału w spółce i nowej emisji udziałów.

Ten sposób zasilania spółki gotówką jest bardzo sformalizowany. Wymaga on zwołania Walnego Zgromadzenia Wspólników oraz niekoniecznej, ale rekomendowanej, wizyty u notariusza.

Obejmującym udziały nowej emisji w startupie jest najczęściej tylko inwestor VC.

Wadą tego podejścia jest niepotrzebny poziom sformalizowania, szczególnie, że kwoty transz w firmach na wczesnym etapie rozwoju nie będą wysokie.

W przypadku braku realizacji kamieni milowych do spółki nie trafia kolejna transza finansowa, a „niewykorzystane” środki pozostają w „kasie” inwestora VC.

Transze finansowe wewnętrzne

Zastosowanie transz finansowych wewnętrznych polega na jednorazowym podwyższeniu kapitału w spółce, przy czym środki finansowe są „uwalniane” do dyspozycji założyciela w ratach (transzach finansowych).

Na podstawie uzgodnień zawartych w umowie inwestycyjnej inwestor Venture Capital obejmuje nowe udziały w podniesionym kapitale spółki. 

Do spółki wpływa pełna kwota inwestycji, z ale założyciel może z niej korzystać dopiero po uzyskaniu zgody odpowiedniego organu.

Przykładowo, taką zgodę może wydawać Rada Nadzorcza, w której większość ma inwestor VC. Rada Nadzorcza, po realizacji kolejnych kamieni milowych, uwalnia kolejne transze do dyspozycji spółki.