Wyjście z inwestycji Venture Capital (EXIT)

Wyjście z inwestycji Venture Capital (EXIT). Private Equity Consulting. Mariusz Malec

Wyjście z inwestycji (exit) przez inwestora VC ze spółki odgrywa bardzo ważną rolę w procesie podejmowania decyzji dotyczącej wejścia w projekt.

Ograniczone opcje wyjścia z inwestycji mogą wpłynąć negatywnie na oczekiwaną stopę zwrotu z inwestycji, co w rezultacie może doprowadzić do odrzucenia projektu inwestycyjnego.

Wyjście z inwestycji – definicja

Wyjście z inwestycji (exit) ma na celu „odzyskanie” środków finansowych zainwestowanych przez inwestora w spółkę wraz z zyskiem kapitałowym.

Inwestycje Venture Capital to inwestycje w projekty wysokiego ryzyka. Tylko niewielka liczba inwestycji kończy się sukcesem.

Część z tych inwestycji kończy się zaledwie odzyskaniem zainwestowanych kwot lub ich części, a wiele – całkowitą stratą.

W przypadku inwestycji Venture Capital wejście kapitałowe i wyjście z inwestycji przeważnie obejmuje inwestycje w udziały czy akcje spółki.

Ewentualnie, przedmiotem transakcji wejścia kapitałowego są obligacje czy pożyczki zamienne na udziały.

Ścieżki wyjścia (exit) z inwestycji

W praktyce rynkowej wyróżnia się cztery ścieżki wyjścia z inwestycji VC:

  • sprzedaż udziałów czy akcji lub też przedsiębiorstwa czy zorganizowanej części przedsiębiorstwa inwestorowi branżowemu (trade sale, M&A),
  • sprzedaż udziałów czy akcji inwestorowi finansowemu (secondary sale),
  • wykup udziałów czy akcji albo też przedsiębiorstwa czy zorganizowanej części przedsiębiorstwa przez przedsiębiorcę i spółkę,
  • wejście spółki na giełdę (IPO) i sprzedaż akcji inwestorom rynku publicznego.

Piątą ścieżką, przymusową ścieżką wyjścia z inwestycji (exit), jest wyprzedaż majątku spółki i jej likwidacja.

Wyjście z inwestycji – wybór ścieżki przez inwestora

Wybór ścieżki wyjścia z inwestycji w pierwszych czterech przypadkach zależy, w mniejszym lub większym stopniu, od decyzji inwestora. Decyzja ta będzie uzależniona od następujących czynników:

  • wewnętrznych (np. specyfika firmy, etap rozwoju, branża, wielkość firmy),
  • zewnętrznych (np. sytuacja na rynkach kapitałowych).

Dostępność wymienionych powyżej ścieżek wyjścia z inwestycji zależy od stopnia sukcesu czy porażki inwestycji. Całkowita porażka prowadzi do likwidacji startupu.

W przypadku porażki częściowej inwestor VC może wybrać sprzedaż udziałów, całego przedsiębiorstwa czy zorganizowanej części przedsiębiorstwa (ZCP).

W przypadku sukcesu inwestor ma do wyboru właściwie wszystkie opcje wyjścia z inwestycji (exit), za wyjątkiem likwidacji startupu, oczywiście.

Preferowane ścieżki wyjścia z inwestycji (exit)

Wg danych EVCA i NVCA, najczęściej stosowaną ścieżką wyjścia z inwestycji Venture Capital jest wyjście z inwestycji na rzecz inwestora branżowego.

Drugą w kolejności ścieżką wyjścia kapitałowego (exit) jest sprzedaż udziałów czy akcji innemu inwestorowi finansowemu.

Może to być sprzedaż na rzecz innego inwestora Private Equity & Venture Capital lub też na rzecz inwestora finansowego, który inwestuje pasywnie, czyli bez zamiaru wpływania na decyzje zarządu w zakresie działań operacyjnych, finansowych, inwestycyjnych czy strategicznych.

Trzecią w kolei ścieżką wyjścia inwestora Venture Capital jest wykup jego udziałów czy akcji albo całości przedsiębiorstwa czy zorganizowanej części przedsiębiorstwa przez przedsiębiorcę, który zarządza spółką. Odbywa się to najczęściej przy wykorzystaniu finansowania typu mezzanine.

Wywołującą najwięcej dyskusji i emocji, choć wykorzystywaną niezbyt często przez inwestorów Venture Capital, jest ścieżka wyjścia z inwestycji przez giełdę.

Z kolei, najmniej dyskutuje się niepowodzenia projektu, które powodują konieczność likwidacji spółki. To szczególne wyjście z inwestycji polega na próbie odzyskania jakichkolwiek kwot, zainwestowanych przez inwestora.

Struktura wyjść kapitałowych fluktuuje głównie w zależności od sytuacji gospodarczej oraz koniunktury giełdowej.

Struktura jest również uzależniona od kraju czy kontynentu. Przykładowo, w USA wyjście z inwestycji poprzez giełdę wydaje się być bardziej popularne niż w Europie.

Wyjścia kapitałowe według danych EVCA i NVCA

Zestawienie wyjść kapitałowych w 2012 roku w Europie wg EVCA kształtuje się następująco:

  • Inwestor branżowy – 159 wyjść,
  • Inwestor finansowy PE – 116 (a w tym 51wyjść na rzecz inwestorów finansowych innych niż fundusze PE&VC),
  • Wykup przez zarządzających – 77,
  • IPO – 5 wyjść, ale 44 wyjścia poprzez giełdę w ogóle,
  • Likwidacja – 242 przypadków.

W 2012 roku na każde IPO związane z wyjściem kapitałowym inwestorów VC przypadało więc około 31 wyjść na rzecz inwestorów branżowych. W USA wg NVCA takich wyjść było tylko 10.

O ile dane dotyczące IPO można traktować jako realne to w przypadku pozostałych wyjść ich liczba z pewnością jest zaniżona.

Wyjście z inwestycji poprzez inwestora branżowego (trade sale lub M&A)

Sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu (określanego również jako inwestor strategiczny), czyli tzw. trade sale, to jedna z najczęściej stosowane wyjście z inwestycji.

Tę ścieżkę wyjścia określa się również jako M&A, czyli Mergers & Acquisitions (fuzje i przejęcia).

Inwestorzy branżowi przejmują albo wszystkie udziały lub akcje spółki albo też pakiet większościowy, który będzie umożliwiał im sprawowanie kontroli nad spółką.

W tym drugim przypadku przedsiębiorca pozostaje w spółce przez z góry określony czas. Ta ścieżka wyjścia kapitałowego opiera się bardzo często na mechanizmie earn-out.

Wyjście z inwestycji może też przyjąć formę sprzedaży inwestorowi branżowemu majątku spółki.

Wtedy, przedmiotem przejęcia będzie zespół składników majątkowych w postaci przedsiębiorstwa lub też jego części, czyli zorganizowanej części przedsiębiorstwa.

Inwestor branżowy może być również zainteresowany nabyciem konkretnych składników majątku firmy.

Sprzedaż akcji inwestorom branżowym zazwyczaj umożliwia inwestorom Private Equity osiągnięcie najlepszej stopy zwrotu z inwestycji (niekoniecznie jednak z punktu widzenia kryterium wartościowego) w porównaniu do innych ścieżek wyjścia z inwestycji.

Premia wynika z efektu komplementarności pomiędzy podmiotem przejmowanym a przejmującym, co kreuje dodatkową wartość.

Wyjście z inwestycji poprzez inwestora finansowego (secondary sale)

Sprzedaż akcji spółki przez inwestora Venture Capital innemu inwestorowi finansowemu (secondary market investor) to wyjście kapitałowe określane jako tzw. secondary sale. Takim inwestorem może być inny fundusz działający na rynku Private Equity lub też inwestor finansowy, który inwestuje pasywnie.

Przyczyny sprzedaży udziałów czy akcji innemu inwestorowi finansowemu przez inwestora VC są następujące:

  • firma z sukcesem wyszła z fazy startupu i wymagany jest nowy kapitał, aby rozpocząć fazę ekspansji, co wymaga większych kwot inwestycji, a często innego typu wsparcia, którego nie może zapewnić dotychczasowy inwestor Venture Capital specjalizujący się w inwestycjach w fazie seed czy startup,
  • wyjście z inwestycji jest konieczne ze względu na zbliżanie się końca zakładanego okresu funkcjonowania funduszu (np. 10 lat), jego rozwiązania i likwidacji.

Bardzo często do takiej transakcji sprzedaży przyłączają się zazwyczaj pracownicy i inwestorzy, którzy związali się ze spółką kilka lat wcześniej. Takie wyjście z inwestycji ma charakter częściowy.

Zaletą ścieżki wyjścia kapitałowego z punktu widzenia inwestorów finansowych jest szybkość przeprowadzenia takiej transakcji.

Wyjście z inwestycji poprzez wykup przez założyciela

Wykup udziałów czy akcji przez przedsiębiorcę zarządzającego spółką to wyjście z inwestycji, które może nastąpić poprzez:

  • dobrowolne umorzenie udziałów czy akcji inwestora VC przez spółkę,
  • wykup udziałów czy akcji przez przedsiębiorcę.

Obie transakcje wyjścia kapitałowego zazwyczaj bazują na wykorzystaniu długu (kredyt, obligacje, pożyczki), który później obsługuje spółka.

Tego typu transakcje często przeprowadza się przy wsparciu funduszy mezzanine, które oferują instrumenty dłużne z elementami kapitałowymi.

Wyjście z inwestycji porzez giełdę

Ścieżka wyjścia z inwestycji poprzez giełdę charakteryzuje się stosunkowo skomplikowanym i kosztownym procesem przygotowania spółki do wejścia na giełdę.

Łączy się on również z koniecznością ujawnienia dużej ilości danych finansowych i handlowych przez spółkę. Wejście na giełdę jest ściśle uzależnione sytuacji na rynkach kapitałowych.

Giełda to dobre miejsce dla spółek dojrzałych. Okres od wejścia kapitałowego w spółkę do wyjścia może być bardzo długi. W Polsce wiele mniejszych spółek wybiera rynek giełdowy NewConnect, co nie dla wszystkich jest dobrym rozwiązaniem.

Największą zaletą giełdy jest zapewnienie w miarę obiektywnej bieżącej wyceny spółki oraz płynności akcji.

Najczęściej, inwestor nie jest w stanie lub nie chce sprzedawać wszystkich posiadanych przez siebie akcji podczas pierwszej oferty publicznej (IPO). Pakiety akcji inwestor sprzedaje w ciągu następnych kilku lat, w zależności od koniunktury giełdowej.

Wyjście z inwestycji poprzez likwidację

W przypadku porażki projektu zazwyczaj podejmuje się jest decyzja wyjścia z inwestycji w wyniku likwidacji startupu.

Ścieżka wyjścia kapitałowego (exit) poprzez likwidację spółki polega na:

  • wyprzedaży majątku spółki,
  • uregulowaniu jej zobowiązań i
  • odzyskanie przynajmniej części zainwestowanych kwot.

W większości przypadków, uzyskane przez spółkę środki finansowe nie płyną do wszystkich wspólników, ale wyłącznie do inwestora Private Equity.

Warto mieć świadomość, że wyjście z inwestycji poprzez likwidację jednoznacznie wskazuje na nietrafioną inwestycję. W większości przypadków niełatwo jest stwierdzić, co było powodem niepowodzenia.

Jednak wielu inwestorów obawia się, że takie informacje mogą negatywnie wpłynąć na postrzeganie ich profesjonalizmu przez rynek.

Z tego powodu, często nie dochodzi do zamknięcia nietrafionej inwestycji poprzez likwidację. Taki startup przejmuje inna spółka z portfolio inwestycyjnego funduszu.

Taka transakcja wyjścia kapitałowego (exit) rozwiązuje problem nietrafionej inwestycji z punktu widzenia formalnego.

Niniejszy wpis to szersza wersja artykułu, który ukazał się w wydaniu papierowym „Gazety Finansowej” (dodatek „Raport Biznes”) 07 marca 2014 roku pod tytułem „Jakie są sposoby wyjścia z inwestycji”.

get_pdf2

Jakie są sposoby wyjścia z inwestycji.pdf (336 KB)