Wyjście z inwestycji Venture Capital z zyskiem nie jest łatwe

Wyjście kapitałowe inwestora Venture Capital ze spółki odgrywa bardzo ważną rolę w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnej dotyczącej wyboru projektu. Ograniczone opcje wyjścia z inwestycji mogą wpłynąć negatywnie na oczekiwaną stopę zwrotu z inwestycji, co w rezultacie może doprowadzić do odrzucenia projektu inwestycyjnego.

Wyjście kapitałowe – definicja

Wyjście kapitałowe z inwestycji ma na celu „odzyskanie” środków finansowych zainwestowanych przez inwestora w spółkę wraz z zyskiem kapitałowym.

Ze względu na wysokie ryzyko związane z Venture Capital, w przypadku większości inwestycji, inwestorzy nie osiągają zysków kapitałowych, część tych inwestycji kończy się zaledwie odzyskaniem zainwestowanych kwot lub ich części, a wiele – całkowitą stratą.

W przypadku inwestycji Venture Capital (wszystkie inwestycje na wczesnym etapie rozwoju firmy, czyli od etapu zalążkowego do wczesnej ekspansji) wejście i wyjście przeważnie dotyczy inwestycji w udziały czy akcje spółki.

W niewielu przypadkach wejście inwestora „w spółkę” może przyjąć formę inwestycji w instrumenty dłużne (np. pożyczki, obligacje), ale i one najczęściej będą zawierały elementy udziałowe, np. obligacje z konwersją (obligatoryjną lub nie) na udziały czy akcje.

W takiej sytuacji, wyjście będzie zrealizowane w formie zwrotu długu inwestorowi przez spółkę (ewentualnie przejęcia długu przez innego inwestora), a dodatkowo także w postaci sprzedaży udziałów przez inwestora.

Ścieżki wyjścia z inwestycji

Ze względu na kryterium podmiotu, na rzecz którego dokonywane jest wyjście kapitałowe realizowane przez inwestora Venture Capital, można wyróżnić cztery możliwe ścieżki wyjścia z inwestycji:

  • sprzedaż udziałów czy akcji lub też przedsiębiorstwa czy zorganizowanej części przedsiębiorstwa inwestorowi branżowemu (trade sale, M&A),
  • sprzedaż udziałów czy akcji inwestorowi finansowemu (secondary sale),
  • wykup udziałów czy akcji albo też przedsiębiorstwa czy zorganizowanej części przedsiębiorstwa przez przedsiębiorcę i spółkę,
  • wejście spółki na giełdę (IPO) i sprzedaż akcji inwestorom rynku publicznego.

Piątą ścieżką, przymusową, jest wyprzedaż majątku spółki i jej likwidacja.

Wybór ścieżki wyjścia przez inwestora

Wybór ścieżki wyjścia z inwestycji w pierwszych czterech przypadkach zależy, w mniejszym lub większym stopniu, od decyzji inwestora. Decyzja ta będzie uzależniona od czynników wewnętrznych (np. specyfika firmy, etap rozwoju, branża, wielkość firmy) i zewnętrznych (np. sytuacja na rynkach kapitałowych).

Dostępność wymienionych powyżej ścieżek wyjścia zależy od stopnia sukcesu czy porażki inwestycji. W przypadku całkowitej porażki dostępna będzie ścieżka likwidacji.

W przypadku porażki częściowej inwestor Venture Capital może dodatkowo wybrać sprzedaż udziałów, całego przedsiębiorstwa czy zorganizowanej części przedsiębiorstwa (ZCP) przez inwestora branżowego czy przedsiębiorcę.

W przypadku sukcesu przedsiębiorca będzie miał do wyboru właściwie wszystkie opcje wyjścia, za wyjątkiem likwidacji spółki, oczywiście.

Które ścieżki wyjścia są preferowane?

Wg danych EVCA i NVCA, najczęściej stosowaną ścieżką wyjścia z inwestycji Venture Capital jest wyjście z inwestycji na rzecz inwestora branżowego.

Drugą w kolejności ścieżką wyjścia kapitałowego jest sprzedaż udziałów czy akcji innemu inwestorowi finansowemu. Może to być sprzedaż na rzecz innego inwestora Private Equity & Venture Capital lub też na rzecz inwestora finansowego, który inwestuje pasywnie, czyli bez zamiaru wpływania na decyzje zarządu w zakresie działań operacyjnych, finansowych, inwestycyjnych czy strategicznych.

Trzecią w kolei ścieżką wyjścia inwestora Venture Capital jest wykup jego udziałów czy akcji albo całości przedsiębiorstwa czy zorganizowanej części przedsiębiorstwa przez przedsiębiorcę, który zarządza spółką. Odbywa się to najczęściej przy wykorzystaniu finansowania typu mezzanine.

Wywołującą najwięcej dyskusji i emocji, choć wykorzystywaną niezbyt często przez inwestorów Venture Capital, jest ścieżka wyjścia przez giełdę.

Z kolei najmniej dyskutowane są niepowodzenia projektu, które powodują konieczność likwidacji spółki. Takie „wyjście” polega na próbie odzyskania jakichkolwiek kwot, które zostały zainwestowane przez inwestora.

Struktura wyjść kapitałowych fluktuuje głównie w zależności od sytuacji gospodarczej oraz koniunktury giełdowej. Struktura jest również uzależniona od kraju czy kontynentu. Przykładowo, w USA wyjścia z inwestycji poprzez giełdę wydają się być bardziej popularne niż w Europie.

Wyjścia kapitałowe według danych EVCA i NVCA

Zestawienie wyjść kapitałowych w 2012 roku w Europie wg EVCA kształtuje się następująco:

  • Inwestor branżowy – 159 wyjść,
  • Inwestor finansowy PE – 116 (a w tym 51wyjść na rzecz inwestorów finansowych innych niż fundusze PE&VC),
  • Wykup przez zarządzających – 77,
  • IPO – 5 wyjść, ale 44 wyjścia poprzez giełdę w ogóle,
  • Likwidacja – 242 przypadków.

W 2012 roku na każde IPO związane z wyjściem inwestorów VC przypadało więc około 31 wyjść na rzecz inwestorów branżowych. W USA wg NVCA takich wyjść było tylko 10. Warto pamiętać, iż o ile dane dotyczące IPO można traktować w przybliżeniu jako realne to w przypadku pozostałych wyjść ich liczba z pewnością jest zaniżona.

Inwestor branżowy, czyli trade sale lub M&A

Sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu (określanego również jako inwestor strategiczny), czyli tzw. trade sale, to jedna z najczęstszych ścieżek wyjścia kapitałowego. Inwestorzy branżowi przejmują albo wszystkie udziały lub akcje spółki albo też pakiet większościowy, który będzie umożliwiał im sprawowanie kontroli nad spółką. W tym drugim przypadku przedsiębiorca pozostaje w spółce przez z góry określony czas. Ta ścieżka wyjścia z inwestycji jest bardzo często oparta na mechanizmie earn-out.

Wyjście kapitałowe może też przyjąć formę sprzedaży inwestorowi branżowemu majątku spółki.

Wtedy, przedmiotem przejęcia będzie zespół składników majątkowych w postaci przedsiębiorstwa lub też jego części, czyli zorganizowanej części przedsiębiorstwa.

Inwestor branżowy może być również zainteresowany nabyciem konkretnych składników majątku firmy.

Ze względu na to, że transakcja dotyczy przejęcia całej firmy lub pakietu większościowego ta ścieżka wyjścia jest określana jako M&A, czyli Mergers & Acquisitions (fuzje i przejęcia).

Sprzedaż akcji inwestorom branżowym zazwyczaj umożliwia inwestorom Private Equity osiągnięcie najlepszej stopy zwrotu z inwestycji (niekoniecznie jednak z punktu widzenia kryterium wartościowego) w porównaniu do innych ścieżek wyjścia z inwestycji.

Premia wynika z efektu komplementarności pomiędzy podmiotem przejmowanym a przejmującym, co kreuje dodatkową wartość.

Inwestor finansowy, czyli secondary sale

Sprzedaż akcji spółki przez inwestora Venture Capital innemu inwestorowi finansowemu (secondary market investor) to tzw. secondary sale. Takim inwestorem może być inny fundusz działający na rynku Private Equity lub też inwestor finansowy, który inwestuje pasywnie.

Przyczyny sprzedaży udziałów czy akcji innemu inwestorowi finansowemu przez inwestora VC są następujące:

  • firma z sukcesem wyszła z fazy startupu i wymagany jest nowy kapitał, aby rozpocząć fazę ekspansji, co wymaga większych kwot inwestycji, a często innego typu wsparcia, którego nie może zapewnić dotychczasowy inwestor Venture Capital specjalizujący się w inwestycjach w fazie seed czy startup,
  • wyjście z inwestycji jest konieczne ze względu na zbliżanie się końca zakładanego okresu funkcjonowania funduszu (np. 10 lat), jego rozwiązania i likwidacji.

Bardzo często do takiej transakcji sprzedaży przyłączają się zazwyczaj pracownicy i inwestorzy, którzy związali się ze spółką kilka lat wcześniej. Takie wyjście ma charakter częściowy.

Największą wadą transakcji jest to, iż wycena spółki w takiej transakcji będzie zawsze niższa niż wyceny, które mogłyby być uzyskane przy sprzedaży udziałów czy akcji inwestorom branżowym czy giełdowym. Zaletą ścieżki wyjścia na rzecz inwestorów finansowych jest szybkość przeprowadzenia takiej transakcji.

Wykup przez przedsiębiorcę, czyli rekapitalizacja

Wykup udziałów czy akcji przez przedsiębiorcę zarządzającego spółką może nastąpić poprzez:

  • dobrowolne umorzenie udziałów czy akcji inwestora VC przez spółkę,
  • wykup udziałów czy akcji przez przedsiębiorcę.

Obie transakcje zazwyczaj bazują na wykorzystaniu długu (kredyt, obligacje, pożyczki), który jest następnie na bieżąco obsługiwany przez spółkę. Tego typu transakcje są często przeprowadzane przy wsparciu funduszy mezzanine, które oferują instrumenty dłużne z elementami kapitałowymi.

Giełda

Najczęściej, inwestor nie jest w stanie lub nie chce sprzedawać wszystkich posiadanych przez siebie akcji podczas pierwszej oferty publicznej (IPO). Największe pakiety są sprzedawane przez niego w ciągu następnych kilku lat, w zależności od koniunktury giełdowej.

Ta ścieżka wyjścia charakteryzuje się stosunkowo skomplikowanym i kosztownym procesem przygotowania spółki do wejścia na giełdę. Łączy się on również z koniecznością ujawnienia dużej ilości danych finansowych i handlowych przez spółkę. Wejście na giełdę jest ściśle uzależnione sytuacji na rynkach kapitałowych.

Najistotniejszą jednak kwestią jest to, iż giełda to dobre miejsce dla spółek dojrzałych, co powoduje, że okres od wejścia kapitałowego w spółkę do wyjścia może być bardzo długi. W Polsce wiele mniejszych spółek wybiera rynek giełdowy NewConnect, co nie dla wszystkich jest dobrym rozwiązaniem.

Największą zaletą giełdy jest zapewnienie w miarę obiektywnej bieżącej wyceny spółki oraz płynności akcji.

Likwidacja

W przypadku porażki projektu zazwyczaj podejmowana jest decyzja wyjścia z inwestycji w wyniku likwidacji spółki. Ścieżka wyjścia poprzez likwidację spółki polega na wyprzedaży majątku spółki, uregulowaniu jej zobowiązań i odzyskanie przynajmniej części zainwestowanych kwot.

W większości przypadków, uzyskane przez spółkę środki finansowe nie płyną do wszystkich wspólników, ale wyłącznie do inwestora Private Equity.

Warto mieć świadomość, że „wyjście poprzez likwidację” jednoznacznie wskazuje na nietrafioną inwestycję. W większości przypadków niełatwo jest stwierdzić, co było powodem niepowodzenia.

Jednak wielu inwestorów obawia się, że takie informacje mogą negatywnie wpłynąć na postrzeganie ich profesjonalizmu przez rynek.

Z tego powodu, bardzo często nie dochodzi do zamknięcia nietrafionej inwestycji poprzez likwidację spółki, ale zostaje ona przejęta przez inną spółkę z portfolio inwestycyjnego funduszu.

Taka transakcja rozwiązuje problem nietrafionej inwestycji z punktu widzenia formalnego.

Niniejszy wpis to szersza wersja artykułu, który ukazał się w wydaniu papierowym „Gazety Finansowej” (dodatek „Raport Biznes”) 07 marca 2014 roku pod tytułem „Jakie są sposoby wyjścia z inwestycji”.

get_pdf2

Jakie są sposoby wyjścia z inwestycji.pdf (336 KB)

 

Mogą Cię również zainteresować...