Wycena małej firmy tylko po due diligence

W niniejszym tekście rozważam ile informacji jest potrzebnych, aby dokonać wyceny małej firmy. Cel wyceny to hipotetyczna mała firma z krótką historią działania.

.

Ostatnio doradzałem przy transakcji przejęcia małej firmy produkcyjnej prowadzonej przez dwie osoby w formie spółki cywilnej. Przychody firmy za poprzedni rok nie przekroczyły 1,2 mln złotych euro i nie wymusiły wprowadzenia tzw. pełnej księgowości.

W rezultacie firma prowadziła uproszczoną księgowość w formie księgi przychodów i rozchodów (KPiR). Zostałem zaangażowany po stronie grupy inwestorów prywatnych rozważających przejęcie tego przedsiębiorstwa.

Do rozmów pomiędzy stronami zostałem włączony już po dwóch czy trzech spotkaniach czy rozmowach konferencyjnych. Podczas tych spotkań strony ustaliły bardzo szybko wycenę firmy (celu przejęcia).

Oczywiście, nacisk na tę kwestię położył sprzedający, a kupujący „uznał, że i tak trzeba będzie to zrobić, więc dlaczego nie teraz”. Wycena firmy ustalono w konkretnej kwocie, w sposób sztywny.

Czy ustalenie sztywnej wyceny na tak wczesnym etapie negocjacji w tym konkretnym przypadku miało sens?

Poniżej spróbuję odpowiedzieć na powyższe pytanie i przedstawić moje uwagi do tej konkretnie transakcji, biorąc pod uwagę trzy kwestie:

• Informacje o firmie, czyli: Czy kupujący miał wystarczające i wiarygodne dane, aby wycenić firmę?
• Przedmiot transakcji, czyli: Czy kupujący wiedział, co wchodzi w skład przedsiębiorstwa?
• Struktura inwestycji, czyli: Czy zostały uzgodnione role założycieli w firmie po transakcji i sposób ich „wyjścia”?

.

Wycena małej firmy – czy mamy wystarczające i wiarygodne dane?

Jak wspomniałem powyżej, omawiana firma (cel przejęcia) to firma stosunkowo mała i prowadząca uproszczoną księgowość. Jej wycenę bardzo wstępnie oszacowałem na poziomie od 500 tysięcy do 2 mln złotych w zależności od przyjętych założeń, które omawiam poniżej.

Ze względu na formę prawną omawianej firmy niedostępne były informacje finansowe inne niż pochodzące od właścicieli. Nie były dostępne również informacje finansowe ze źródeł zewnętrznych, w tym na przykład z podmiotów sprawdzających wiarygodność kontrahentów.

Jednoosobowe działalności gospodarcze i spółki cywilne prowadzące księgę przychodów i rozchodów (KPiR) nie mają żadnych obowiązków w zakresie raportowanie sprawozdań finansowych, jak spółki prawa handlowego.

Jeśli chodzi o informacje biznesowe dotyczące firmy inne niż finansowe to częściowo można było je pozyskać ze źródeł zewnętrznych. Takie źródła to między innymi zestawienia branżowe, a także informacje prasowe oraz raporty analityczne dotyczące branży.

Te informacje pozwalały wyłącznie na ogólną identyfikację potencjału rynku, na którym działa firma, a nie umożliwiały określenie potencjału samej firmy. Wycena małej firmy w takiej sytuacji jest zawsze będzie miała ogólny charakter.

Podsumowując, większość informacji dotycząca firmy, za wyjątkiem części danych branżowych, musiała pochodzić od właścicieli. Na wstępnym etapie rozmów strona kupująca nie miała możliwości potwierdzenia przedstawionych informacji czy ich weryfikacji przed rozpoczęciem procesu due diligence.

Przekazane przez założycieli dane finansowe i biznesowe były bardzo ogólne i fragmentaryczne.

Brakowało przede wszystkim informacji dotyczących głównych pozycji bilansowych. Te pozycje bilansowe to między innymi: zapasy, należności i zobowiązania handlowe, zadłużenie bankowe czy zaangażowana gotówka.

Odpowiedzi założycieli firmy na moje pytania wskazywały, iż nie dokonano podstawowych wykluczeń i przeliczeń, mających na celu urealnienie i zobiektywizowanie wyniku finansowego.

Wycena małej firmy oparta na fragmentarycznych danych tylko od właścicieli nigdy nie da właściwego wyniku.

Wycena małej firmy – co wchodzi w jej skład

Jedną z głównych cech charakterystycznych firmy prowadzonej w formie jednoosobowej działalności gospodarczej czy spółki cywilnej jest brak oddzielenia majątku przedsiębiorstwa od majątku osobistego właściciela czy właścicieli.

W przypadku wielu firm innowacyjnych główną, a często jedyną, wartością (aktywem) jest know-how czy inne wartości niematerialne trudne do zidentyfikowania. Jednak wycena małej firmy produkcyjno-handlowej bierze się również, oprócz know-how rynkowego, między innymi z wartości:

• zapasów (surowców, półproduktów i towarów),
• należności i zobowiązania handlowe, ich rotacji,
• poziomu zadłużenie bankowego,
• wymaganego poziomu gotówki,
• maszyn i urządzeń produkcyjnych, dokonanych czy dokonywanych inwestycjach kapitałowych w te urządzenia i maszyny (CAPEX),
• samochodów,
• nieruchomości wykorzystywanych w produkcji itp.

Wycena małej firmy bez zidentyfikowania elementów składowych przedsiębiorstwa jest zachętą dla sprzedającego do okrojenia „zawartości” takiej firmy. Celem będzie zaoferowanie jak najmniej za już ustaloną cenę (np. mniej gotówki, mniej należności, mniej zapasów itp.).

Wycena małej firmy – sposób wyjścia z inwestycji i rola założycieli po przejęciu

Podczas dwóch pierwszych spotkań została ustalona wycena małej firmy, ale strony w ogóle nie odniosły się do sposobu „wyjścia kapitałowego” założycieli.

Strony nie ustaliły nawet ogólnego scenariusza transakcji. Dodatkowo, cały czas otwartą kwestią pozostawało czy przynajmniej jeden z założycieli pozostanie w firmie.

W uproszczeniu potencjalne scenariusze omawianej transakcji mogły być więc następujące:

• Sprzedaż całego przedsiębiorstwa;
• Wykup udziałów większościowych w firmie od założycieli, przy czym wykup pozostałej części byłby oparty na modelu earn-out;
• Wykup udziałów większościowych w firmie od założycieli, przy czym pozostałe udziały będą sprzedane przy sprzedaży spółki inwestorowi branżowemu lub w wyniku pierwszej oferty publicznej na giełdzie (IPO) lub później.

Każdy z powyższych scenariuszy wiąże się z odmiennym poziomem ryzyka, które powinno mieć wpływ na wycenę. Dla kupującego najwyższe ryzyko łączy się ze scenariuszem sprzedaży całego przedsiębiorstwa i odejściem z firmy jej założycieli.

Przykładowo, rezultatem może być pogorszenie, a nawet zerwanie relacji z dystrybutorami czy dostawcami. Może prowadzić do obniżenia poziomu przychodów i wyniku finansowego.

Pozostanie założycieli w firmie po przejęciu pakietu większościowego oznacza ograniczenie ryzyk. Ograniczenie ryzyk z kolei prowadzi do wyższą wyceny małej firmy niż w przypadku odejścia właścicieli (założycieli) od razu po transakcji.

Wszystkie scenariusze zakładają konieczność przekształcenia w spółkę z ograniczoną odpowiedzialnością lub akcyjną. Tylko pierwszy scenariusz z wyżej wymienionych może być zrealizowany w formie sprzedaży przedsiębiorstwa w całości, ZCP lub poszczególnych aktywów, ale w praktyce nie byłoby to optymalne rozwiązanie.

Czy wycena małej firmy na wczesnym etapie negocjacji ma sens?

Wycena małej firmy, a szczególnie jednoosobowej działalności gospodarczej, wymaga pozyskania pełnych i wiarygodnych informacji poprzez due diligence.

Z pewnością, jakość danych byłaby znacząco wyższa, jeśli firma gdyby firma prowadziła tzw. pełną księgowość. Wiązałoby się to  z przygotowywaniem rachunku zysków i strat oraz bilansu, a także informacji dodatkowych czy uzupełniających. Szczególnie istotny jest wzrost informacji bilansowych, których brakuje w ewidencji KPiR.

Pozytywnie na jakość informacji wpływa często wielkość firmy, ponieważ wzrasta poziom skomplikowania działalności operacyjnej. W rezultacie zwiększa się zapotrzebowanie na dobre jakościowo informacje finansowe.

Wiarygodna wycena takich podmiotów bez pogłębionego due diligence będzie z pewnością o wiele łatwiejsze niż wycena małej firmy z KPiR.

Większa firma zazwyczaj będzie się również charakteryzować większą stabilnością niż mała firma, gdzie często Przedsiębiorstwo = Właściciel. Odejście właściciela (jednocześnie zarządzającego) z dużej firmy nie musi powodować problemów w kluczowych obszarach firmy.

Bez kontaktu z zarządem można dokonać w miarę wiarygodnej wyceny spółki z rynku publicznego. Dzieje się to ze względu na obowiązek dostosowania księgowości do wyższych standardów niż na rynku niepublicznym (Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej (MSSF)) oraz wymóg raportowania okresowego i bieżącego.

Z pewnością nie będzie problemów z wyceną spółek notowanych na Rynku Głównym Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, choć niekoniecznie tak będzie w przypadku NewConnect.