Wyjście funduszu VC z inwestycji przez giełdę

wejscie na giełde fundusz vc

Realizując ścieżkę wyjścia kapitałowego przez giełdę inwestor Venture Capital inicjuje i wspólnie z zarządem spółki, w skład którego wchodzi przedsiębiorca, przeprowadza proces upublicznienia spółki i wprowadzenia jej na giełdę.

Po przeprowadzeniu tych działań inwestor i przedsiębiorca uzyskują możliwość sprzedaży akcji spółki podczas pierwszej publicznej oferty (IPO) oraz w okresach późniejszych.

Decyzja dotycząca wyjścia kapitałowego ze spółki poprzez jej wejście na rynek publiczny jest poprzedzona przede wszystkim analizą sytuacji ekonomicznej i sytuacji na rynkach kapitałowych. Głównym celem takiej analizy jest oszacowanie wielkości premii (oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji w skali roku) w stosunku do innych ścieżek wyjścia kapitałowego.

IPO to rzadko stosowana ścieżka wyjścia

Wbrew powszechnej opinii upublicznienie spółki i sprzedaż akcji przez giełdę nie jest najczęściej wykorzystywaną przez inwestorów Venture Capital ścieżką wyjścia kapitałowego z inwestycji (exit).

Z pewnością jednak jest to ścieżka, o której najwięcej się dyskutuje i to nie tylko w społeczności inwestorów i przedsiębiorców.

Na przestrzeni ostatnich dekad inwestorzy o wiele częściej dokonywali wyjść z inwestycji poprzez sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu (tzw. trade sale lub M&A) oraz inwestorom finansowym (tzw. secondary sale).

Wydaje się, że wyjście kapitałowe ze spółki poprzez giełdę jest nieco bardziej popularne w USA niż Europie.

Poniżej przedstawiam dane zebrane przez dwie organizacje zrzeszające inwestorów Venture Capital, EVCA i NVCA.

Pomimo tego, iż, według mnie, dane zebrane przez EVCA i NVCA nie obejmują wszystkich transakcji wyjść kapitałowych w Europie i USA zrealizowanych przez fundusze i innych inwestorów Venture Capital to z pewnością doskonale przybliżają znaczenie IPO jako ścieżki wyjścia z inwestycji.

EVCA i NVCA o IPO

Według danych zebranych przez EVCA w 2012 roku w Europie na jedno wyjście kapitałowe funduszy Venture Capital poprzez pierwsza ofertę publiczną (IPO, czyli initial public offering) przypadało:

  • prawie 31 wyjść w formie sprzedaży udziałów czy akcji inwestorom branżowym,
  • ponad 19 wyjść w formie sprzedaży udziałów czy akcji inwestorom finansowym, w tym 13 wyjść na rzecz innych funduszy Private Equity & Venture Capital,
  • ponad 15 wyjść poprzez wykup firmy przez zarządzających (w tym również przedsiębiorców).

Podobnie kształtują się dane dotyczące wyjść kapitałowych funduszy VC pod względem wartościowym. Wyjścia w ramach pierwszej oferty publicznej w Europie stanowią mniej niż 0,6% łącznej wartości wyjść w formie sprzedaży udziałów czy akcji na rzecz inwestorów branżowych i innych funduszy PE&VC.

Dane publikowane przez NVCA wskazują, że relacja pomiędzy wyjściem w ramach IPO a wyjściem na rzecz inwestorów branżowych fluktuuje. Liczba wyjść z inwestycji przez inwestorów VC poprzez giełdę jest ścisłe powiązana z koniunkturą w gospodarce, w poszczególnych branżach i na giełdzie.

Przykładowo, na jedno IPO związane z wyjściem inwestorów VC przypadała następująca liczba wyjść kapitałowych na rzecz inwestorów branżowych w latach (wg danych NVCA):

  • 2008 – około 60,4
  • 2009 – około 27,7
  • 2010 – około 7,8
  • 2011 – około 9,8
  • 2012 – około 10
  • 2013 – około 4,6

Czas pomiędzy wejściem kapitałowym a IPO

Głównym powodem małej liczby wyjść inwestorów Venture Capital przez giełdę jest konieczność osiągnięcia przez firmę dojrzałości niezbędnej do funkcjonowania na rynku publicznym. Możliwość debiutu firmy zależy więc między innymi od następujących czynników związanych z firmą:

  • etap rozwoju firmy;
  • wielkość firmy, czyli wielkość przychodów, zysków, aktywów netto itp.,
  • specyfika firmy, a w tym przede wszystkim jej pozycja konkurencyjna, przewagi rynkowe, udziały rynkowe, możliwości rozwoju w przyszłości itp.
  • dojrzałość i przygotowanie profesjonalne zarządu (przedsiębiorcy) do funkcjonowania na rynku publicznym.

CB Insights podaje, iż średni czas od wejścia inwestora VC do dnia pierwszej publicznej oferty wynosił w ostatnich latach średnio około 70-85 miesięcy (w przypadku Twittera było to 77 miesięcy, czyli 6 lat i 5 miesięcy). W przypadku wyjść na rzecz inwestorów branżowych ten czas wynosił średnio około 55-65 miesięcy.

 

1AvgTimeToExitTech

Źródło: It’s Definitely a Marathon – Venture-Backed Tech IPOs Take Seven Years from First Financing

Różnica w czasie pomiędzy wyjściem w formie IPO a sprzedażą akcji inwestorom branżowym wahała się w zależności od sytuacji gospodarczej i rynkowej. Przykładowo, według badań CB Insights w 2007 roku ta różnica wynosiła 11 miesięcy, ale w 2013 roku było to 31 miesięcy.

Powyższa różnica w czasie pomiędzy wyjściem inwestora ze spółki w formie IPO a trade sale wynika głównie z tego, iż inwestorzy branżowi preferują spółki na wcześniejszych etapach rozwoju niż spółki dojrzałe.

Fundusze sprzedają głównie po IPO

W praktyce pierwsza oferta publiczna bardzo rzadko umożliwia całkowite wyjście kapitałowe inwestorowi Venture Capital.

Jest to związane z negatywnym wpływem podaży na kurs akcji, a także nieufnym postrzeganiem przez inwestorów giełdowych pełnych wyjść przez fundusze. Przesunięcie momentu wyjścia kapitałowego powoduje wydłużenie okresu trwania inwestycji.

W celu ograniczenia podaży, która mogłaby negatywnie wpłynąć na kurs spółki, inwestorzy wprowadzają tzw. lockupy, czyli ograniczenia dotyczące sprzedaży akcji na giełdzie. Lockupy mogą mieć charakter deklaratywny lub „twardej” umowy.

W formie minimalnej takie zobowiązania określają okres, w którym sprzedaż akcji nie będzie możliwa. Zwyczajowo okres trwania zobowiązania obejmuje od pół roku do dwóch lat, ale w skrajnych przypadkach może być on nawet dłuższy.

Bardziej skomplikowane umowy „lockup” szczegółowo określają również wielkość, częstotliwość i tryb sprzedaży akcji przez poszczególnych akcjonariuszy.

W takich umowach inwestorzy Venture Capital są stroną uprzywilejowaną, co oznacza, że mogą sprzedawać proporcjonalnie więcej akcji i częściej niż przedsiębiorca czy zespół spółki.

Giełda oferuje płynność i czas

Inwestor Venture Capital decydując się na wyjście kapitałowe ze spółki poprzez giełdę bierze pod uwagę między innymi następujące zalety takiej ścieżki:

  • uzyskanie ciągłej wyceny posiadanego pakietu akcji spółki,
  • możliwość wyboru dogodnego momentu sprzedaży pakietu,
  • możliwość partycypacji w kreowaniu wartości spółki poprzez dalsze wspieranie zarządu spółki.

Wycena spółki jest oczywiście uzależniona od stopnia płynności akcji na giełdzie. Niewielki udział inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych w akcjonariacie (tzw. free float) może wpływać negatywnie na stabilność kursów i postrzeganie „realności” wyceny.

Giełdowy status spółki daje inwestorowi Venture Capital komfort w zakresie wyboru momentu sprzedaży czy wielkości pakietu. Ten komfort jest większy, jeśli inwestor nadal posiada wpływ na działania zarządu spółki.

Przedsiębiorca ryzykuje więcej

Z punktu widzenia przedsiębiorcy, ścieżka wyjścia przez rynek publiczny oznacza najczęściej dłuższe pozostanie w spółce niż w przypadku wejścia inwestora branżowego.

Ten czas może być wydłużony nie tylko przez okres lockupu, ale także przez rynkowe ograniczenia dotyczące sprzedaży akcji, ponieważ dla inwestorów giełdowych sprzedaż akcji przez głównych zarządzających spółką jest zawsze postrzegana negatywnie.

Przedsiębiorca nie może również wykluczyć czasowego pogorszenia się sytuacji gospodarczej, co może negatywnie wpłynąć na rozwój spółki i jej wycenę.

Dodatkowo, na obniżenie wyceny i kursu akcji może wpłynąć okresowe osłabienie koniunktury na giełdzie. Należy również pamiętać o tym, iż negatywny wpływ na sytuację firmy może mieć samo wyjście kapitałowe inwestora VC, ponieważ będzie oznaczać zniknięcie ważnego doradcy.

Rynek giełdowy w Polsce

W Polsce w zakresie rynku publicznego inwestorzy Venture Capital mają właściwie do wyboru dwie możliwości upublicznienia spółek, w które zainwestowali: Główny Rynek Giełdy Papierów Wartościowych lub rynek małych i średnich spółek NewConnect.

Jednym z istotniejszych wymagań związanych z wejściem na GPW jest wielkość kapitalizacji, która wynosi 15 mln euro lub 12 mln dla spółek przenoszących się z NewConnect. W przypadku NewConnect nie istnieje minimalny próg dotyczący kapitalizacji spółki wchodzącej na ten parkiet.

Mogą Cię również zainteresować...