Wady i zalety EBITDA. Szczegółowa analiza wad.

EBITDA to wielkość, która nie jest jednoznacznie oceniana przez uczestników rynku kapitałowego. Według wielu z nich wady EBITDA przeważają na zaletami.

W konsekwencji – albo go w ogóle odrzucają albo traktują go z dużą ostrożnością.

EBITDA to chyba jedna z najczęściej stosowanych kategorii finansowych. Mniej uniwersalny jest EBIT.

Dla wielu inwestorów to uniwersalny „wskaźnik”, który odzwierciedla zarówno wielkość powtarzalnego zysku, jak i przepływy gotówkowe z działalności operacyjnej.

To również główny składnik bazowy w mniej lub bardziej skomplikowanych algorytmach wyceny firmy.

Gdy napotykam EBITDA w dokumentach firm to często przypominam sobie zdanie, które wypowiedział kiedyś Warren Buffett:

“When Wall Streeters tout EBITDA as a valuation guide, button your wallet”

czyli „Gdy ludzie z giełdy opowiadają o (naprzykrzają się z) EBITDA – zamknij swój portfel.”

W EBITDA – co to jest? Jak obliczać? Kiedy używać? przedstawiłem definicję EBITDA, sposób obliczania oraz wyjaśniłem jak należy tę kategorię finansową rozumieć.

Poniżej przedstawiam w dużym skrócie zalety i opisuję szerzej główne wady EBITDA.

W niniejszym tekście przedstawiam pokrótce zalety EBITDA, a następnie omawiam szeroko główne wady. 

Jeśli chodzi o wady to wyjaśniam miedzy innymi dlaczego EBITDA to:

• kategoria porównawcza
• słaby substytut cash flow
• niewystarczająca miara rentowności
• niewystarczająca miara rentowności i kategoria porównawcza oraz
• dlaczego do EBITDA należy pochodzić z dużą ostrożnością.

Zalety EBITDA

Do najczęściej wymienianych zalet EBITDA należą:

• może być wykorzystywana jako substytut przepływów gotówkowych w firmie (cash flow);
• ułatwia porównanie działalności operacyjnych firm, w tym również spółek, które działają na odmiennych rynkach pod względem geograficznym;
• umożliwia analizę wyniku przedsiębiorstwa niezależnie od wysokości kosztów finansowych, powiązanych z decyzjami w zakresie przyjętej struktury finansowania działalności (wartość długu względem wartości kapitałów własnych), i wysokości odpisów amortyzacyjnych, uzależnionych od stosowanych metod amortyzacji;
• to miara rentowności, która jest powszechnie stosowana i rozumiana;
• elementami składowymi są kategorie finansowe, które są zdefiniowane przez krajowe i międzynarodowe standardy rachunkowości;
• jest stosunkowo łatwa w obliczeniu;
• odzwierciedla maksymalną kwotę, dostępną w przedsiębiorstwie na obsługę długu (spłata odsetek i kapitału) bez zaciągania nowych zobowiązań czy sprzedaży majątku;
• stanowi jeden z głównych elementów wyceny firmy czy kapitałów.

Niestety, wszystkie wymienione powyżej zalety „sprawdzają się” tylko w pewnych okolicznościach oraz przy zastosowaniu konkretnych założeń biznesowych.

Trzy główne wady EBITDA wynikają z tego, iż ten wynik to niewystarczający (a):

• substytut cash flow,
• miara rentowności,
• kategoria porównawcza.

Wady EBITDA – substytut cash flow

EBITDA to bardzo słaby substytut przepływów pieniężnych (cash flow). Jego wady wynikają głównie z tego, iż w procesie obliczania tej wartości bazuje się na wielkościach niegotówkowych sprawozdań finansowych.

Jedyną korektą, która ma zbliżać taki wynik finansowy do ujęcia gotówkowego, jest usunięcie niegotówkowego kosztu amortyzacji.

EBITDA nie odzwierciedla innych korekt związanych z faktycznymi przepływami gotówkowymi, a w tym między innymi:

• inwestycji w majątek trwały materialny i niematerialny (CAPEX);
• zmian w kapitale pracującym (np. zapasy, należności krótkoterminowe czy handlowe zobowiązania krótkoterminowe);
• korekt dotyczących kosztów niegotówkowych innych niż amortyzacja.

Inwestor, który potrzebuje dokładniejszych informacji o przepływach gotówkowych, powinien dokonać korekt EBITDA, które wymieniłem powyżej.

W startupach takie korekty nie będą zazwyczaj bardzo skomplikowane. Jednak w firmach na późniejszych etapach rozwoju lub działających w specyficznych branżach obliczenie faktycznych przepływów gotówkowych może być bardzo czasochłonne.

W przypadku spółek giełdowych pozyskanie wiedzy na temat przepływów gotówkowych nie jest trudne. Takie informacje te są dostępne w rachunku przepływów pieniężnych, który stanowi część raportów finansowych spółek.

Zamiast więc posługiwać się EBITDA, który jest ułomnym miernikiem przepływów gotówkowych można się posłużyć wartością, która w miarę realnie przybliża przepływy gotówkowe firmy w danym okresie.

W przypadku emisji obligacji przez firmę konieczne może być przedstawienie potencjalnym inwestorom dodatkowych korekt (przynajmniej CAPEX) w celu obliczenia realnego poziomu przepływów gotówkowych firmy.

Wyżej przedstawione wady EBITDA mają szczególne znaczenie w odzwierciedlaniu przepływów gotówkowych w krótkim i średnim terminie.

Natomiast, wydaje się, że EBITDA może dość dobrze odzwierciedlać przepływy gotówkowe w dłuższej perspektywie (np. kilkuletniej).

Wady EBITDA – niewystarczająca miara rentowności

EBITDA to miara rentowności, która nie bierze pod uwagę istotnych kosztów funkcjonowania przedsiębiorstwa. Tej wady, jak i pozostałych nie można ignorować.

Do tych kosztów przede wszystkim należą:

• inwestycje w majątek trwały (materialny i niematerialny, czyli WNiP) wyrażane jako koszt amortyzacji;
• koszty finansowe (oprocentowanie) związane z obsługą długu (kredyty, pożyczki, obligacje i inne).

W praktyce rynkowej, firmy nie mogą działać w oderwaniu od kosztów inwestycji w majątek trwały oraz kosztów obsługi długu. Bardzo często majątek stanowi jeden z głównych elementów kreowania zysków, a także wartości firmy.

Jaki ma sens przedstawianie wyniku w postaci EBITDA, jeśli większość tego wyniku spółka musi wydać na inwestycje w majątek (CAPEX)?

Jaki ma sens przedstawianie wyniku w oderwaniu od kosztów oprocentowania kredytu czy obligacji, jeśli bez tych instrumentów niektóre firmy praktycznie nie mogłyby funkcjonować?

Wydaje się, że dla większości firm lepszym miernikiem rentowności niż EBITDA zawsze będzie EBIT, bierze pod uwagę koszt zużycia czy wykorzystania majątku trwałego.

Warto mieć na uwadze, że w przypadku EBIT problemem jest dowolność stosowania metod amortyzacji oraz okresów amortyzacyjnych.

Najbardziej znanym przeciwnikiem EBITDA jako miary rentowności jest Warren Buffett. Wady EBITDA dobitnie omówił on w liście do akcjonariuszy (Berkshire Hathaway Inc., Annual Report 2002).

Poniżej przedstawiam trzy fragmenty listu w wolnym przekładzie.

Analiza i możliwości zastosowania

Szczególną sytuacją jest amortyzacja niektórych wartości niematerialnych i prawnych (określanych również jako WNiP, aktywa niematerialne czy po angielsku jako „intangible assets” lub „intangibles”).

Bywa, iż WNiP zostały „pozyskane” przez firmę w formie:

• aportu (np. w postaci know-how stanowiącego część przedsiębiorstwa czy ZCP)
• przejęcia innej spółki (goodwill, czyli wartość firmy).

Wydaje się, że takiej amortyzacji najbliżej do „niegotówkowego zapisu księgowego”. Gdy analizuję dane finansowe startupu, którego kapitał został podwyższony poprzez wniesienie aportem WNiP (np. know-how czy patent), to zazwyczaj „oczyszczam” wyniki o wielkość amortyzacji tego WNiP.

Koszty finansowe odzwierciedlają zdolność firmy w zakresie pozyskania korzystnego finansowania dłużnego (dźwignia finansowa).

Realnie, koszt ten trudno traktować jako koszt nieoperacyjny. Miernikiem rentowności, który bierze pod uwagę koszty finansowe jest EBT ( Earnings Before Taxes, czyli wynik przed kosztami podatkowymi).

Teoretycznie, EBITDA można z sukcesem wykorzystać w firmach, które już dokonały koniecznych inwestycji w majątek trwały i nie będą realizować nowych inwestycji przez najbliższy okres.

Zastosowywanie EBITDA ma sens w firmach znajdujących się w trudnej sytuacji ekonomicznej. Takie firmy albo znacząco obniżają wartość wydatków inwestycyjnych lub rezygnują z nich w ogóle.

EBITDA jest niewystarczającym „wskaźnikiem” w przypadku firm, które cały czas inwestują w majątek poprzez zakupy WNIP lub ich tworzenie we własnym zakresie.

Posługiwanie EBITDA ma również mniej sensu w sytuacjach, gdy w danej branży istnieje ryzyko istotnych zmian technologicznych.

Te zmiany mogą spowodować skrócenie czasu wykorzystania części aktywów (szczególnie wartości niematerialnych) i konieczność nowych inwestycji.

Wady EBITDA – kategoria porównawcza

Stosowanie EBITDA jako wspólnego mianownika w porównywaniu działalności operacyjnej różnych przedsiębiorstw nie zawsze będzie zdawało egzamin. 

Powody tego są między innymi następujące:

• ze względu na brak formalnej definicji, poszczególne firmy obliczają EBITDA na różne sposoby, co utrudnia lub wręcz uniemożliwia wykorzystanie tej kategorii jako platformy porównawczej (pisałem o tym powyżej);
• EBITDA pomija koszty zużycia czy wykorzystania majątku przedsiębiorstwa oraz ignoruje inwestycje w majątek (CAPEX); może to spowodować, że wynik EBITDA firmy, która musi w sposób ciągły inwestować w majątek trwały będzie taki sam jak wynik EBITDA firmy, która takie inwestycje poczyniła i nie musi ich dokonywać przez dany okres w przyszłości; oparcie wyceny przedsiębiorstwa tylko na EBITDA, bez uwzględnienia CAPEX, nie będzie więc miało żadnego sensu;
• EBITDA pomija koszty finansowe związane z zaciągniętym długiem przez przedsiębiorstwo;
• w celu „polepszenia” wyniku EBITDA zarządy firm dokonują aktywowania (kapitalizowania) niektórych kosztów i amortyzowania ich; te same koszty mogą być ujmowane bezpośrednio w rachunku zysków i strat przez inne firmy;
• pomiędzy Polską a innymi krajami inieją znaczące różnice w zakresie standardów rachunkowości.

Omawiane tu podejście stosuje się w realizacji wyceny firmy na podstawie metody porównawczej.

Wady EBITDA – podsumowanie

Podsumowując wady EBITDA można stwierdzić, iż jest to ogólnie biorąc słaba miara rentowności oraz płynności. Dotyczy to zarówno krótkiego, jak i długiego okresu.

EBITDA nie powinna być stosowana jako jedyny i uniwersalny wskaźnik oceny działalności przedsiębiorstwa.

Inwestorzy powinni zwrócić uwagę na inne wielkości finansowe. Należą do nich zysk netto, operacyjne przepływy gotówkowe, inwestycje w środki trwałe (CAPEX), a także koszty finansowe i zmiany w kapitale pracującym.

Można, jak Warren Buffett, w ogóle ignorować EBITDA. Można też omijać z daleka spółki, których zarząd chwali się wysokim poziomem tej wielkości.

Warto wspomnieć, że wiele firm w ogóle nie przedstawia EBITDA w raportach finansowych. Nie posługuje się też tą kategorią, gdy prezentują wyniki w innych materiałach, dokumentach czy wypowiedziach. Uznają je za obciążoną zbyt wieloma wadami.

Niezaprzeczalną zaletą EBITDA jest jej powszechność. Wynik ten jest szeroko stosowany przez rynki kapitałowe na całym świecie, pomimo jej wielu, wydawałoby się dyskwalifikujących, wad.

Inwestorzy, spółki czy prasa finansowa i ekonomiczna widzą w EBITDA uśrednienie wszystkich miar efektywności i płynności czy wskaźników finansowych opisujących działalność operacyjną firmy.

Ze względu na powszechność EBITDA, zarządzający firmami nie mogą jej odrzucić, pomimo jej znaczących wad. Muszą się dostosować do wymagań inwestorów. Dotyczy to szczególnie sytuacji, gdy spółka pozyskuje kapitał w formie emisji obligacji.