Tag along (prawo przyłączenia) w startupie. Co to jest?

Tag along, czyli prawo przyłączenia, polega na tym, że dany wspólnik posiada prawo do „przyłączenia się” do transakcji sprzedaży udziałów, która jest realizowana przez innego wspólnika lub wspólników w spółce.

Wspólnik, który posiada praw przyłączenia (tag along) to wspólnik uprzywilejowany. Wspólnik bez takiego prawa to wspólnik nieuprzywilejowany.

Innymi słowy, wspólnik uprzywilejowany może zażądać od wspólnika zbywającego udziały (wspólnika nieuprzywilejowanego) umożliwienia mu uczestniczenia w planowanej transakcji sprzedaży udziałów.

W takiej sytuacji, wspólnik, który otrzymał ofertę od strony trzeciej, dotyczącą nabycia jego udziałów, musi poinformować o tym wspólnika uprzywilejowanego.

Następnie, wspólnik uprzywilejowany podejmuje decyzję czy chce przyłączyć się do transakcji i sprzedać własne udziały, czy też nie.

Wspólnik uprzywilejowany ma prawo dokonać zbycia udziałów na rzecz inwestora zewnętrznego na tych samych warunkach jakie zostały zaoferowane wspólnikowi nieuprzywilejowanemu.

Podsumowując, mechanizm tag along wymusza na wspólniku większościowym, aby w planowanej transakcji uwzględnił również udziały wspólnika mniejszościowego.

Znaczenie tag along

Tag along to prawo, które ma za zadanie uregulować relacje pomiędzy wspólnikami w spółkach kapitałowych. Jego naczelnym celem jest ochrona wspólnika mniejszościowego.

Chodzi tu przede wszystkim o możliwość uzyskania rynkowej ceny za udziały mniejszościowe.

Bez tego prawa pozycja negocjacyjna wspólnika mniejszościowego w odniesieniu do sprzedaży udziałów byłaby bardzo słaba. Wspólnik mniejszościowy miałby niewielkie szanse, aby przyłączyć się do transakcji i sprzedać własne udziały na warunkach rynkowych.

W praktyce, strona kupująca ma niewielką motywację, aby dokonać wykupu wspólnika mniejszościowego według ceny rynkowej.

W skrajnym przypadku, strona kupująca może nawet nie dokonywać wykupu wspólnika mniejszościowego. Udziały mniejszościowe, z tego punktu widzenia, mogą być „bezwartościowe”.

Oczywiście, pozycja negocjacyjna wspólnika mniejszościowego zależy od innych postanowień w umowie spółki czy umowie inwestycyjnej. Strona kupująca zawsze skalkuluje czy „opłaca się” wykupienie wspólnika mniejszościowego, a jeśli tak to według jakiej ceny.

Taka wycena najczęściej nie bazuje na wartości rynkowej udziałów. Raczej, odzwierciedla ona „koszt kłopotu” związanego z pozostawieniem takiego wspólnika w spółce.

W przypadku inwestycji Venture Capital znaczenie tag along jest znacznie szersze. O tej specyfice piszę poniżej.

Prawo przyłączenia) w inwestycjach Venture Capital

Najczęściej, prawo przyłączenia (tag along) jest przyznawane tylko inwestorowi Venture Capital. Standardowo, pozostali wspólnicy nie posiadają takiego prawa.

W tym ujęciu inwestor jest wspólnikiem uprzywilejowanym, a pozostali wspólnicy startupu – wspólnikami nieuprzywilejowanymi.

Pozycja inwestora VC w startupie ma charakter mieszany:

• z punktu widzenia liczby udziałów inwestor VC jest wspólnikiem mniejszościowym.
• jednak z punktu widzenia praw, które wynikają z umowy spółki i umowy inwestycyjnej, inwestora można traktować jako inwestora większościowego.

W przypadku wejścia do spółki inwestora VC, uprawnienia wynikające z tag along zawiera się w umowie spółki, a dodatkowo, bardziej szczegółowo – w umowie inwestycyjnej.

Zapisy dotyczące tych uprawnień mogą się też pojawić w niektórych listach intencyjnych, czyli term-sheet.

Prawo przyłączenia (tag along), obok prawa przyciągnięcia (drag along), należy do podstawowych klauzul zawartych w tych umowach.

Szczegółowa procedura związana z uruchomieniem tag along przez inwestora jest zazwyczaj opisana w umowie inwestycyjnej. Przy wprowadzaniu tej klauzuli do treści umowy stosuje się przede wszystkim przepisy Kodeksu cywilnego.

Nie ma sensu odnoszenie się do tag along w teaserze inwestycyjnym lub podczas pierwszego spotkania z inwestorem VC.

Jak tag along chroni inwestora VC?

W inwestycjach Venture Capital, znaczenie tag along, jak wspominałem wcześniej, jest szersze.

Specyfika tego prawa w inwestycjach VC wynika z różnic w postrzeganiu ryzyk w okresie trwania inwestycji. Upraszczając, okres trwania inwestycji podzieliłem na następujące dwie fazy:

• faza przed dojrzałością firmy,
• faza dojrzałości firmy.

W fazie przed dojrzałością firmy, prawo przyłączenia redukuje ryzyko inwestora VC związane z niekontrolowaną sprzedażą udziałów przez założyciela czy założycieli startupu. Inwestor obawia się zarówno częściowego wyjścia ze spółki założyciela czy założycieli, jak i ich całkowitego wyjścia.

Częściowa niekontrolowana sprzedaż udziałów to dla inwestora potencjalny problem w dwóch obszarach:

• w startupie pojawia się nowy wspólnik, którego inwestor „nie zna”,
• następuje zmniejszenie pakietu założyciela czy założycieli, czyli udziału w kapitale spółki, co może oznaczać zmniejszoną motywację założycieli.

Całkowite wyjście założyciela czy założycieli ze startupu oznacza wyjście kluczowych osób odpowiedzialnych za powodzenie projektu inwestycyjnego. Takie odejście powoduje zazwyczaj obniżenie wartości startupu.

Postrzeganie ryzyka przez inwestora zmienia się wraz z rozwojem firmy i uzyskiwaniem przez nią dojrzałości.

Chodzi o to, iż odejście kluczowych osób (założyciele) staje się coraz mniejszym problemem wraz z rozwojem firmy.

Wzrasta za to obawa inwestora związana z zabezpieczeniem wartości własnego mniejszościowego pakietu. Innymi słowy, inwestor obawia się, aby mieć możliwość uzyskania wyceny rynkowej za posiadane udziały w startupie.

Co zamiast tag along?

Prawo przyłączenia (tag along) to nie jedyne prawo ograniczające swobodę sprzedaży udziałów w spółce przez założycieli startupu (wspólników większościowych).

W praktyce, inwestor VC stosuje cały wachlarz klauzul w umowie spółki i umowie inwestycyjnej, których celem jest ograniczenie ryzyka samodzielnej sprzedaży udziałów przez założycieli startupu.

Inne klauzule, które inwestorzy wykorzystują, aby ograniczyć prawa założyciela czy założycieli startupu w zakresie dysponowania ich udziałami to między innymi:

• drag along,
• prawo pierwszeństwa i prawo pierwokupu,
• opcja call czy opcja put
• zakaz sprzedaży udziałów bez zgody (lock-up),
• vesting.