Sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu. Jak przeprowadzić?

Sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu to najczęściej stosowana ścieżka „wyjścia” przez przedsiębiorców.

Inne ścieżki sprzedaży firmy to przede wszystkim:

• wejście firmy na giełdę i sprzedaż akcji w ramach transakcji giełdowych,
• sprzedaż firmy na rzecz inwestora finansowego (np. fundusz Private Equity),
• MBO / MBI / BIMBO, czyli wykup menedżerski firmy przez kadrę zarządzającą firmy i / lub zewnętrznych menadżerów.

Inwestor branżowy, określany również jako inwestor strategiczny, to zazwyczaj firma, działająca na tym samym rynku, co podmiot przejmowany.

Może to być również firma, działająca na obrzeżach tego rynku czy na podobnym rynku, która zamierza wzmocnić lub rozszerzyć swoją działalność.

Ze względu na to, iż sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu przyjmuje formę transakcji przejęcia pakietu kontrolnego lub fuzji (połączenia), określa się je jako buyout, a szerzej jako M&A, czyli Mergers & Acquisitions.

W praktyce, sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu to również to najczęściej stosowany sposób wyjścia z inwestycji (tzw. exit) przez fundusze Venture Capital (tzw. trade sale).

Sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu ma wiele zalet

Sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu ma wiele zalet. Porównuję ją do innych ścieżek wyjścia, a przede wszystkim do wejścia na giełdę.

Do zalet sprzedaży firmy inwestorowi branżowemu można zaliczyć między innymi:

• stosunkowo krótki okres przeprowadzenia całego procesu sprzedaży firmy (szczególnie w porównaniu do wyjścia przez giełdę),
• stosunkowo szybki proces wyjścia kapitałowego przedsiębiorcy ze spółki, szczególnie w porównaniu do wejścia na giełdę,
• uzyskana cena jest „sztywna”, a nie uzależniona od koniunktury giełdowej,
• szybka wpłata gotówki przez inwestora branżowego,
• możliwości zastosowania (legalnej) optymalizacji podatkowej,
• transakcja prywatna (brak konieczności ujawniania informacji finansowych dotyczących transakcji).
• przedsiębiorca nie jest zmuszony do zmian w stylu zarządzania firmą
• wymaga dodatkowych aktywności i zaangażowania po strony przedsiębiorcy, co może się negatywnie odbić na działalności operacyjnej firmy czy życiu prywatnym.

Poniżej omówię najistotniejsze kwestie porównując sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu do wejścia na giełdę.

Sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu zabiera mniej czasu

Sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu to proces, który zawsze zajmie mniej czasu niż  opcja giełdowa.

Wejście na giełdę to proces to proces, który zajmuje rzadko zajmuje mniej niż kilkanaście miesięcy od podjęcia decyzji przez właściciela. Dodatkowo, sprzedaż wszystkich akcji zajmuje zazwyczaj kolejne kilka lat.

Ukoronowaniem procesu wejścia na giełdę jest pierwsza publiczna oferta (IPO). W ramach IPO właściciel firmy ma możliwość sprzedaży części własnych akcji.

Ze względu na regulacje giełdowe i wpływ na kurs giełdowy sprzedaż większych pakietów po IPO będzie utrudniona. Z tego względu sprzedaż akcji przez właściciela spółki może zająć kilka lat od momentu IPO.

Sytuację może pogorszyć zmiana koniunktury giełdowej. Właściciel akcji ma w takiej sytuacji wybór: czekać lub sprzedawać po niższej cenie.

Sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu może zabrać od kliku miesięcy do 2 lat. Długość okresu zależy od specyfiki firmy i branży oraz oczekiwań właściciela firmy.

Okres sprzedaży firmy inwestorowi finansowemu będzie podobny do okresu, który zajmuje sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu.

Sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu i finansowemu może przesuwać wykup ostatniego pakietu udziałów czy akcji nawet do 1-2 lat.

Ma to związek z zastosowaniem mechanizmu earn-out, który umożliwia uzyskanie przez wyższej ceny pod warunkiem osiągnięcia przez firmę uzgodnionego poziomu zysku.

.

Sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu według ustalonej ceny

Sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu odbywa się na podstawie uzgodnionej ceny lub ustalonego algorytmu. Algorytm uwzględnia zmieniająca się sytuację ekonomiczną firmy, a w tym poziom EBITDA czy EBIT.

Uregulowanie płatności za sprzedane udziały czy akcje na rzecz właściciela firmy następuje „natychmiast” lub, rzadziej, następuje w ratach w dłuższym lub krótszym okresie czasu.

W przypadku giełdy sprzedaż akcji przez właściciela, jak wspominałem powyżej, zaczyna się od IPO i trwa przez kolejne kilka lat. Cenę sprzedaży uzależnia się od kursu giełdowego.

Kurs giełdowy akcji spółki zależy, w uproszczeniu, od:

• sytuacji gospodarczej w branży i kraju, a także na świecie,
• sytuacji ekonomicznej firmy i planów spółki,
• koniunktury giełdowej,
• innych kwestii, jak na przykład płynności akcji, zainteresowania spółką przez fundusze inwestycyjne, zawierane transakcje pakietowe.

W przypadku sprzedaży firmy inwestorowi finansowemu cena za firmę ustala się w podobny sposób, jak przy sprzedaży firmy inwestorowi branżowemu.

Wycena firmy będzie najwyższa na giełdzie

Zaletą wejścia na giełdę jest z pewnością szansa na uzyskanie znacząco wyższej wyceny firmy niż w przypadku sprzedaży firmy inwestorowi branżowemu czy finansowemu.

Przy dobrej koniunkturze giełdowej, trwającej kilka lat ta różnica może być znacząca.

Sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu to zazwyczaj możliwość uzyskania wyższej wyceny niż w przypadku sprzedaży firmy inwestorowi finansowemu czy wykup przez zarządzających.

Ta różnica w wycenie wynika głównie z potencjalnej wzajemnej komplementarności podmiotu przejmującego i przejmowanego. Upraszając, połączenie dwóch podmiotów branżowych przejawia się wykreowaniem dodatkowej znaczącej wartości.

W większości przypadków, inwestorzy niebranżowi (finansowi) nie mają możliwości uzyskania dodatkowej wartości. Nie jest to jednak regułą.

Można znaleźć wiele przykładów, gdy fundusze private equity lub konsorcja takich funduszy oferowały więcej za daną firmę niż inwestorzy branżowi.

Sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu – różne formy „wyjścia”

Sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu może przyjąć różne formy. Najprostsza to przejęcie udziałów czy akcji firmy.

Sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu może przyjąć formę transakcji przejęcia majątku firmy, majątku firmy netto, sprzedaży przedsiębiorstwa tylko części firmy (np. w postaci zorganizowanej części przedsiębiorstwa).

W każdym z tych przypadków przedmiotem przejęcia przez inwestora branżowego są aktywa i / lub zobowiązania spółki, a nie spółka sama w sobie.

Zobowiązania spółki mogą pozostać w spółce, w całości lub części.

W rezultacie, środki finansowe za sprzedany majątek firmy trafiają do spółki. Od decyzji udziałowców zależy sposób dystrybucji tych środków ze spółki (np. likwidacja spółki, dywidenda, umorzenie udziałów czy akcji).

Przejęcie aktywów bez zobowiązań znacząco podnosi poziom skomplikowania transakcji dla obu stron i z tego powodu stosuje się ją rzadziej.

Sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu wpływa na sytuację właściciela

Poniżej chciałbym się przedstawić wpływ sprzedaży firmy inwestorowi branżowemu na sytuację właściciela (przedsiębiorcy).

Sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu może wpłynąć na sytuację przedsiębiorcy na trzy sposoby:

• sprzedaż wszystkich udziałów przez przedsiębiorcę i jego odejście ze spółki,
• przedsiębiorca zostaje przez pewien czas w spółce,
• przedsiębiorca rozwija spółkę razem z inwestorem branżowym.

Inwestor branżowy przejmuje wszystkie udziały w spółce

Jeśli inwestor branżowy bardzo dobrze zna branżę, specyfikę czy produkt spółki, najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest przejęcie przez niego wszystkich udziałów w spółce.

Wyjście przedsiębiorcy ze spółki może być łatwiejsze, gdy do przejęcia dochodzi ze względu na unikalną technologię, know-how czy inny majątek o strategicznym znaczeniu, który może być rozwijany samodzielnie przez inwestora branżowego bez udziału przedsiębiorcy.

Przedsiębiorca pozostaje w spółce przez określony czas po wyjściu inwestora VC

Ze względu na specyfikę branży czy produktu, inwestor branżowy często uzależnia przejęcie spółki od zobowiązania się przedsiębiorcy do udzielania wsparcia spółce w określonym terminie od daty przejęcia.

Inwestor branżowy oczekuje, iż zaangażowanie przedsiębiorcy w działalność spółki zminimalizuje zakłócenia w funkcjonowaniu spółki w okresie przejściowym. Okres pozostania przedsiębiorcy w spółce trwa zazwyczaj od kilku miesięcy do 2 lat.

Zakres zaangażowania właściciela (przedsiębiorcy) bywa różny. Spotykane są rozwiązania bardzo niewymagające, jak na przykład obecność w radzie nadzorczej przejętej spółki. Nieco bardziej angażującą formą dla byłego właściciela jest kontrakt konsultingowy.

Bardzo często stosuje się jakaś formę mechanizmu earn-out. Może on polegać na uzależnieniu ceny wykupu udziałów przedsiębiorcy od stopnia realizacji uzgodnionych przez strony celów. Może wystąpić jedna transza wykupu lub więcej.

Inwestor branżowy przejmuje spółkę, ale przedsiębiorca zostaje

Transakcja sprzedaży firmy inwestorowi branżowemu może dotyczyć sytuacji, gdy przedmiotem wykupu jest tylko część udziałów przedsiębiorcy. Po przejęciu spółki przedsiębiorca pozostaje w spółce w roli inwestora mniejszościowego i głównego zarządzającego.

Często, taką transakcję od razu łączy się z zamianą pakietu udziałów przedsiębiorcy na pakiet udziałów czy akcji inwestora branżowego.

Opisywana tu transakcja sprzedaży firmy inwestorowi branżowemu ma charakter konsolidacji. Obie strony oczekują, iż spółka inwestora branżowego po takim przejęciu będzie bardziej atrakcyjna dla potencjalnego inwestora.

Motywacją przedsiębiorcy jest więc przyszłe pełne wyjście gotówkowe z inwestycji w wyniku przejęcia przez inwestora (branżowego lub finansowego) lub też poprzez giełdę.

Taka transakcja jest szczególnie interesująca, gdy inwestor branżowy to spółka notowana na giełdzie lub spółka, która znajdzie się na giełdzie w krótkim czasie po transakcji.

Sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu a sytuacja inwestora finansowego

W przypadku sprzedaży firmy inwestorowi branżowemu sytuacja inwestora finansowego może być realizowana według dwóch scenariuszy:

• zarówno przedsiębiorca, jak i inwestor sprzedają wszystkie swoje udziały,
• transakcja jest realizowana w oparciu o mechanizm earn-out.

Oba wymienione scenariusze opisuję poniżej.

Sprzedaż wszystkich udziałów w firmie inwestorowi branżowemu

Jeśli w spółce wspólnikiem był również inwestor finansowy to przy sprzedaży firmy inwestorowi branżowemu, przedsiębiorca i inwestor zazwyczaj wychodzą na takich samych warunkach. Możliwa jest też inna ścieżka rozliczeń, która wynika z umowy inwestycyjnej.

Kwota środków płynących od inwestora branżowego do przedsiębiorcy może zostać pomniejszona ze względu na liquidation preference. W takim przypadku, część pieniędzy za udziały przedsiębiorcy trafia do inwestora Venture Capital.

Sprzedaż firmy inwestorowi branżowemu w oparciu o earn-out

W przypadku scenariusza earn-out w uproszczeniu możliwe są dwie ścieżki:

• inwestor „wychodzi” z inwestycji od razu, czyli po zawarciu umowy sprzedaży firmy inwestorowi branżowemu, a earn-out jest realizowany tylko przez przedsiębiorcę,
• inwestor i przedsiębiorca „wychodzą” ze spółki razem w oparciu o earn-out

W pierwszej opcji można powiedzieć, że inwestor branżowy negocjuje więc w praktyce dwie różne transakcje wyjścia. Jedna dotyczy wyjścia inwestora Venture Capital (finansowy), a druga wyjścia przedsiębiorcy.

W tej opcji inwestor VC  sprzedaje wszystkie swoje udziały. Sposób odejścia inwestora VC jest powiązany z jego rolą w spółce. Im jego rola jest mniejsza tym mniej powodów pozostania w spółce, a całkowite wyjście (sprzedaż wszystkich udziałów) łatwiejsze.

W drugiej opcji zazwyczaj dochodzi do transakcji sprzedaży części udziałów przez tylko inwestora finansowego lub inwestora i przedsiębiorcę.

Cena sprzedaży reszty pakietu inwestora finansowego, który nie został nabyty, kształtuje się w zależności od zrealizowania zadań przez spółkę, czyli de facto przez przedsiębiorcę. Taki earn-out stosuje się, gdy inwestorem „finansowym” jest anioł biznesu.

W opisywanym tu schemacie wyjścia, rola przedsiębiorcy wzrasta w porównaniu do wcześniej omawianej ścieżki. Bez zgody przedsiębiorcy nie dojdzie do zawarcia trójstronnej umowy, czyli sprzedaży firmy inwestorowi branżowemu.

Nie pomogą tu nawet zapisy w umowie inwestycyjnej, które inwestor VC mógłby wykorzystać. Inaczej mówiąc, jeśli inwestor chce wyjść z inwestycji od razu to musi szukać rozwiązań, które zadowolą przedsiębiorcę.