Rundy inwestycyjne w startupie

rundy inwestycyjne w startupie Mariusz Malec PEC

Rundy inwestycyjne w startupie to sposób finansowania projektu czy firmy przez inwestorów zewnętrznych. Firma pozyskuje od inwestorów kolejne „zastrzyki” kapitału, aby wejść w kolejną fazę rozwoju.

Kapitału w rundach inwestycyjnych dostarczają inwestorzy, którymi są zarówno osoby fizyczne (aniołowie biznesu), jak i profesjonalne podmioty inwestycyjne (np. fundusze Venture Capital czy Private Equity).

W niniejszym tekście odniosę się do następujących kwestii:

  • Boostrapping jako przeciwieństwo rozwoju firmy przy wykorzystaniu kapitału zewnętrznego.
  • Rundy inwestycyjne a rozwodnienie pakietu założyciela.
  • Fazy rozwoju firmy a rundy inwestycyjne.
  • Rundy inwestycyjne – podział na etapy.
  • Faza pomysłu w rozwoju projektu (samofinansowanie).
  • Rundy inwestycyjne – kapitał od rodziny i przyjaciół.
  • Pre-seed i seed, czyli pierwsze rundy inwestycyjne z inwestorami Venture Capital.
  • Rundy inwestycyjne serii A, B, C, D, E …
  • Rundy inwestycyjne w Polsce.
  • Dlaczego rundy inwestycyjne są przypadkowe?

Rundy inwestycyjne czy boostrapping? 

Przeciwieństwem do budowania firmy przy wykorzystaniu finansowania zewnętrznego (rundy inwestycyjne) jest bootstrapping. Boostrapping to budowa startupu przy wykorzystaniu przede wszystkim środków własnych założycieli, zobowiązań, a później – zysków firmy.

Ze względu na konkurencję, ścieżka bootstrappingu może być ryzykowna dla startupu.

Budowa firmy w oparciu o bootstrapping, ze względu na ograniczone środki finansowe, jest bardzo powolna.

Dla takiego startupu zagrożeniem jest konkurent, który w ramach  rundy inwestycyjnej pozyskał znaczące środki od inwestorów zewnętrznych. Dzięki finansowaniu Venture Capital taki konkurent może wejść na ścieżkę przyśpieszonego rozwoju.

W takiej sytuacji, startup, który działa na zasadzie bootstrappingu,  napotka bardzo silne ograniczenia w dalszym rozwoju.

Rozwój firmy w oparciu o bootstrapping może być realizowany z powodzeniem na rynkach z wysokimi barierami wejścia lub niszowych. Ryzyko wejścia konkurenta z kapitałem VC w takich przypadkach jest mocno ograniczone.

Rundy inwestycyjne powodują rozwodnienie założyciela

Negatywnym skutkiem rund inwestycyjnych zawsze jest rozwodnienie pakietu udziałów założyciela w startupie. Innymi słowy, wraz z kolejnymi rundami inwestycyjnymi, zmniejsza się udział procentowy założyciela w kapitale spółki.

Z punktu widzenia założyciela startupu, korzystającego z finansowania zewnętrznego, rozwodnienie jego udziałów to zło konieczne. Dzięki pozyskaniu finansowania założyciel ma szansa na zwiększenie wartości firmy w przyszłości .

Wartość wzrośnie, jeśli startup zrealizuje kamienie milowe ustalone w ramach rundy inwestycyjnej. Większa wartość firmy oznacza jednocześnie wzrost wartości pakietu założyciela.

Im lepsze wykorzystanie środków z rundy inwestycyjnej tym wyższa wartość startupu i mniej negatywny efekt rozwodnienia.

W dużym uproszczeniu można powiedzieć, iż założyciel dokonuje wyboru, czy wybiera mniejszy kawałek w dużym torcie w przyszłości czy decyduje się pozostać przy dużym kawałku, ale w małym torcie.

Scenariusz będzie bardzo negatywny dla założyciela w przypadku porażki przy realizacji kamieni milowych. Założyciel “rozwadnia się” bez jakiejkolwiek korzyści w postaci wzrostu wartości jego pakietu.

Potencjalne rozwodnienie w dużej mierze zależy od decyzji samego założyciela. Dotyczą one przede wszystkim wartości startupu oraz wielkości kwoty poszukiwanego kapitału.

W uproszczeniu można powiedzieć, iż:

  • wyższa wycena firmy w rundach inwestycyjnych powoduje mniejsze rozwodnienie założyciela (przy ustalonej “na sztywno” kwocie finansowania),
  • większe kwoty finansowania w rundach inwestycyjnych oznacza większe rozwodnienie założyciela (przy ustalonej “na sztywno” wycenie startupu).

Wnioski, które płyną z powyższych stwierdzeń są następujące:

  • należy realizować założone cele i zwiększać wartość startupu,
  • lepiej pozyskać kapitał w kilku rundach inwestycyjnych i dostosować je do faz rozwoju startupu zamiast poszukiwać jednej dużej kwoty.

Inwestorzy z poprzednich rund inwestycyjnych często zabezpieczają wielkość własnego pakietu w firmie poprzez klauzule ochronne, które przeciwdziałają rozwodnieniu.

Rundy inwestycyjne a fazy rozwoju firmy

Rundy inwestycyjne są dostosowane do fazy rozwoju startupów. Każda z kolejnych rund inwestycyjnych będzie ściśle powiązana z przejściem startupu do kolejnej fazy rozwoju.

W praktyce następuje to przede wszystkim po osiągnięciu przez firmę założonych celów z poprzedniej rundy inwestycyjnej.

Wraz z rozwojem firmy zwiększa się zapotrzebowanie na kapitał. Oznacza to, że każde kolejne rundy inwestycyjne dotyczą wyższych kwot finansowania.

Rozwój firmy również wpływa na zmniejszanie się ryzyka prowadzenia działalności przez firmę. Powoduje to, iż każda kolejna runda jest mniej ryzykowna z punktu widzenia inwestorów.

Innymi słowy następujące po sobie rundy inwestycyjne charakteryzują się coraz mniejszą oczekiwaną stopą zwrotu dla inwestorów z inwestycji w firmę. Z tego względu, wraz z rozwojem firmy, zmienia się profil inwestycyjny dostawców kapitału.

Zmniejszające się ryzyko będzie również wpływało na typ instrumentów inwestycyjnych. Pierwsze rundy inwestycyjne opierają się przede wszystkim na udziałach czy akcjach ze specjalnymi preferencjami dla inwestorów.

Wraz ze zmniejszaniem się ryzyka, startup uzyskuje również coraz łatwiejszy dostęp do nowego kapitału.

Pozyskiwany kapitał w ramach kolejnych rund inwestycyjnych będzie coraz mniej uprzywilejowany (mniej preferencji dla inwestorów). Po kilku rundach inwestycyjnych pojawia się możliwość pozyskania finansowania w formie długu, czyli pożyczek albo obligacji.

Kolejna runda inwestycyjna może się łączyć z wykupem udziałów pierwszego inwestora VC przez nowego. Dotyczy to przede wszystkim przedsięwzięć, które mają kłopoty z osiąganiem założonych celów.

Rundy inwestycyjne – podział na etapy

Rundy inwestycyjne można podzielić w uproszczeniu na typy, które są ściśle powiązane z fazami rozwoju firmy.

W niniejszym tekście przedstawię modelowy podział na rundy inwestycyjne na podstawie rynku w USA. Do polskiego rynku finansowania startupów trudno się jednoznacznie odnosić ze względu na brak wiarygodnych danych.

Rundy inwestycyjne w klasycznym ujęciu można podzielić na następujące typy:

  • rodzina i przyjaciele,
  • pre-seed,
  • seed, czyli zalążek czy zasiew,
  • seria A,
  • seria B,
  • seria C, D, E…

“Nazwa” rundy inwestycyjnej pozwala zorientować się na jakim etapie rozwoju jest projekt.

Granice pomiędzy rundami są płynne. Dotyczy to wszystkich rund inwestycyjnych, ale szczególnie tych przed serią A.

Dodatkowo, część z założycieli rozwija własne firmy na bazie bootstrappingu lub też kapitału od rodziny czy aniołów biznesu. Powoduje to, iż “przeskakują” rundy inwestycyjne pre-seed czy seed.

Jeszcze inne startupy nie korzystają z rund inwestycyjnych serii B i C i od razu kierują się na giełdę po kapitał na rozwój. Taka ścieżka jest charakterystyczna dla firm w Europie.

W niniejszym tekście wykorzystałem dane rynkowe z “US Venture Capital & Startup Traction Report” przygotowanego przez Mattermark. Raport ten przedstawia wyniki analiz trendów dotyczących finansowania startupów w USA w okresie od 2006 roku do 2015 roku.

Faza pomysłu – samofinansowanie

Faza pomysłu zaczyna się wtedy, gdy założyciel spośród wielu pomysłów dokonuje wyboru jednego z nich. Następnie rozpoczyna się praca na tym pomysłem.

Założyciel miedzy innymi pozyskuje podstawowe informacje o rynku czy opracowuje bardzo ogólne modele monetyzacji. Zastanawia się czy jest możliwe zbudowanie realnego modelu biznesowego. Innymi słowy, projekt jest jeszcze przed fazą Proof-of-Principle.

Na tym etapie, często się zdarza, że założyciel „zaraża” pomysłem przyszłego wspólnika czy wspólników.

Na stworzenie uproszczonego modelu biznesowego i biznes planu założyciel czy założyciele poświęcają swój własny czas oraz własne środki finansowe.

Runda inwestycyjna Pre-seed, czyli przez zalążkiem

Pre-seed, czyli faza “przed-zalążkowa” to pierwszy etap pozyskiwania kapitału dla startupu.

Na tym etapie rozwoju projektu istnieją już zazwyczaj bardzo wstępny biznesplan wraz z ramowymi założeniami dotyczącymi modelu biznesowego. Projekt jest na etapie Proof-of-Principle.

To jest najczęściej za mało, aby pozyskać finansowanie od funduszy Venture Capital w USA. Inaczej jest w Polsce, gdzie fundusze VC uzyskują silne wsparcie publiczne.

Źródłem rund inwestycyjnych w fazie pre-seed są przede wszystkim trzy grupy dostawców kapitału:

  • przyjaciele i rodzina,
  • aniołowie biznesu,
  • inkubatory czy akceleratory.

Finansowanie pre-seed może wystąpić w formie jednej lub kilku rund inwestycyjnych.

Najczęściej, źródłem kapitału w pierwszej rundzie inwestycyjnej są przyjaciele i rodzina (friends and family).

Aniołowie biznesu czy akceleratory to zazwyczaj wybór drugiego stopnia. Powodem jest to, iż pozyskanie kapitału od tych dwóch grup jest zazwyczaj o wiele trudniejsze niż od przyjaciół i rodziny.

Środki finansowe z rundy inwestycyjnej są wykorzystywane między innymi na mniej lub bardziej zaawansowane badania rynkowe, stworzenie biznes planu czy formalne uruchomienie firmy.

Inwestorzy z grupy przyjaciół i rodziny będą się skłaniać ku projektom we fazie „wczesnego” Pre-seed. Niektórzy aniołowie biznesu będą akceptować wyłącznie startupy w późnej fazie pre-seed.

W rundach inwestycyjnych pre-seed inwestorzy zazwyczaj ograniczają kwoty inwestycji ze względu na wysokie ryzyko wczesnej fazy rozwoju.

Środki pozyskane w tych rundach inwestycyjnych w USA wahają się od kilku  do kilkuset tysięcy dolarów.

W pre-seed inwestuje się w udziały lub pożyczki konwertowane na udziały.

Dokumentacja inwestycyjna z aniołami biznesu i inkubatorami ma uproszczoną formę. O podejściu inwestorów z grupy przyjaciele i rodzina piszę więcej poniżej.

Rundy inwestycyjne – rodzina i przyjaciele

Rodzina i przyjaciele to typ inwestora, który raczej bazuje na wierze w osobę czy zaufaniu do niej niż w „twarde liczby”. Założyciele, przedstawiając projekt, posługują się najczęściej bardzo uproszczonym teaserem inwestycyjnym czy prezentacją (pitch-deck).

Ta runda inwestycyjna często jest przeprowadzana jeszcze zanim założona zostanie spółka. Strony negocjują przede wszystkim wielkość udziałów w przedsięwzięciu, a pomijają inne kwestie jak prawa wspólników w przyszłej spółce.

Inną formą dokonania inwestycji jest udzielenie pożyczki z opcją konwersji na udziały lub konwersją automatyczną.

Strony potwierdzają uzgodnienia zazwyczaj w mniej formalny sposób. Zależy to przede wszystkim od wielkości inwestowanej kwoty. Takie uproszczone podejście wynika przede wszystkim z zaufania, ale także braku wiedzy i chęci ograniczania kosztów.

W przypadku powołania spółki, wzajemne relacje pomiędzy stronami opisuje zazwyczaj wyłącznie uproszczona umowa spółki.

Rundy inwestycyjne seed, czyli zalążek

Rundy inwestycyjne seed (zalążkowa) mają miejsce wtedy, gdy między innymi:

  • biznes plan zawiera więcej informacji niż uproszczona wersja z rundy pre-seed, a w tym dopracowane założenia związane z modelem biznesowym,
  • potwierdzone zostały informacje o zainteresowaniu potencjalnych klientów i ich wzrastającej liczbie,
  • został stworzony prototyp technologii lub niewiele brakuje do stworzenia takiego prototypu (faza Proof-of-Concept),
  • zakończony został etap formowania grupy założycieli, choć niekoniecznie do startupu dołączyli kluczowi pracownicy czy współpracownicy.

W uproszczeniu można powiedzieć, że firma w rundzie inwestycyjnej seed posiada już zaawansowany biznesplan, kluczowy zespół, ale jeszcze nie produkt.

Środki z rundy inwestycyjnej są zazwyczaj wykorzystywane na przeprowadzenie wstępnych badań rynkowych oraz rozwój produktu, przynajmniej w fazie wstępnej.

W rundach inwestycyjnych seed jako inwestorzy biorą udział przede wszystkim:

  • aniołowie biznesu,
  • fundusze VC specjalizujące się w inwestycjach w projekty na etapie seed,
  • inkubatory i akceleratory.

Rundy inwestycyjne seed są najczęściej ostatnim momentem na wprowadzenie i zatwierdzenie planu motywacyjnego opartego na opcjach na udziały dla pracowników kluczowych i doradców startupu.

W typowych rundach inwestycyjnych seed bierze udział od kilku do kilkunastu aniołów biznesu.

Fundusze VC w tych rundach inwestują rzadziej niż aniołowie biznesu. Jednak średnie kwoty przez nie inwestowane są nawet 10 razy wyższe niż średnie inwestycje aniołów biznesu.

Inwestycje są najczęściej dokonywane w formie pożyczek konwertowanych na udziały oraz udziały. W tych rundach inwestycyjnych inwestorzy uzyskują szerokie preferencje, które są zawarte w umowach inwestycyjnych.

Kwoty finansowania w USA w rundach inwestycyjnych pozyskiwane na etapie pre-seed i seed oscylowały w latach 2013 – 2015 średnio na poziomie 1,6-17 mln dolarów.

Runda inwestycyjna serii A

Rundy inwestycyjne serii A są przeprowadzane pod warunkiem, iż startup między innymi:

  • posiada technologię, która może być skalowalna,
  • wykazuje, iż jest realne zapotrzebowanie na jego produkt czy usługę, które przekłada się na pozyskiwanie klientów i stały wzrost ich liczby czy na przykład wzrost dochodu na jednego klienta w modelu SaaS,
  • posiada biznes plan, który wskazuje między innymi sposób skalowania działalności firmy,
  • zespół składa się nie tylko z założycieli, ale również z osób kluczowych.

Innymi słowy, na tym etapie startup posiada produkt, ale musi wykazać, że przyjęty model biznesowy zapewnia możliwość osiągania długofalowych zysków.

Środki pozyskane przez startup w ramach rundy inwestycyjnej serii A są wykorzystywane przede wszystkim na potwierdzenie zapotrzebowania rynku na produkt startupu w dużej skali.

W rundach inwestycyjnych serii A biorą udział fundusze Venture Capital i aniołowie biznesu. Wiodącą rolę odgrywają przede wszystkim fundusze VC. Udział aniołów biznesu jest ograniczony do inwestorów, którzy mają możliwość inwestowania znaczących środków finansowych.

Inwestorzy w rundach inwestycyjnych serii A w zamian za kapitał uzyskują bardzo silne prawa (preferencje) w startupie powiązane z ich udziałami.

W przeciwieństwie do poprzednich faz, startup jest zobowiązany do prowadzenia „pełnej” ewidencji księgowej i przygotowywaniu sprawozdań finansowych według „pełnych” standardów raportowania finansowego (GAAP w USA).

Średnia wartość inwestycji w rundach inwestycyjnych serii A w 2015 roku wahała się od 10  do 11 mln dolarów.

Rundy inwestycyjne serii B

Startupy, które poszukują finansowania w ramach rund inwestycyjnych serii B, powinny wykazać, iż między innymi:

  • istnieje wiarygodny model biznesowy, który można bez problemu skalować,
  • wykazują dynamiczny wzrost sprzedaży oraz przyrost klientów czy użytkowników, co potwierdza sukces produktu czy usługi,
  • posiadają rozbudowany zespół, w którym już występuje specjalizacja.

Środki finansowe z rundy inwestycyjnej serii B mają na celu przed wszystkim rozbudowę zespołu w każdym obszarze działań firmy, który umożliwi szeroką ekspansję startupu. Chodzi tu przede wszystkim o umocnienie się w głównym segmencie rynku.

Rundy inwestycyjne serii B mają pomóc firmie w wykorzystaniu przewag rynkowych poprzez między innymi wejście w inne segmenty rynkowe czy wprowadzenie nowych produktów czy usług.

W rundach inwestycyjnych serii B biorą udział fundusze Venture Capital, w tym fundusze inwestujące w późniejsze fazy rozwoju.

Średnia wartość inwestycji w rundach inwestycyjnych serii B w okresie od 2014 do 2015 roku wyniosła od 21 mln do 26 mln dolarów, ale największe rundy sięgały nawet 250 mln dolarów.

Rundy inwestycyjne serii C i kolejne rundy

Rundy inwestycyjne serii C są przeznaczane przede wszystkim na szeroką ekspansję, a w tym również regionalną czy globalną. Celem firmy jest między innymi umocnienie się w zakresie nowych produktów, a także wprowadzanie zupełnie nowych produktów.

Środki z serii C często są wykorzystywane na przejęcia innych firm.

Firmy, które pozyskują finansowanie w ramach rund inwestycyjnych serii C to firmy dojrzałe o niskim ryzyku inwestycyjnym.

W tych rundach biorą udział miedzy innymi fundusze Private Equity, fundusze hedge’ingowe, banki, ale także fundusze Venture Capital, które inwestują w późniejsze fazy rozwoju.

Bardzo często, po rundzie inwestycyjnej serii C następuję wejście na giełdę i pozyskanie kapitału w ramach IPO (pierwszej oferty publicznej).

Średnia wartość inwestycji w rundach inwestycyjnych serii C wzrosła w 2015 roku do prawie 50 mln dolarów, ale najwyższe pozyskane kwoty sięgały nawet 500 mln dolarów.

Następne rundy inwestycyjne są oznaczane kolejnymi literami z alfabetu.

Rundy inwestycyjne w Polsce

Rundy inwestycyjne w Polsce znacząco różnią się od rund w USA. Wynika to między innymi z różnic w poziomie rozwoju gospodarczego, rozwoju rynku kapitałowego czy uwarunkowań politycznych czy kulturowych.

W Polsce, podobnie, jak i innych krajach Unii Europejskiej, tworzone są programy ze środków publicznych, których celem jest wspieranie projektów inwestycyjnych na wczesnych etapach rozwoju.

W ramach Programu Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka, Działanie 3.1,  PARP dofinansował w kilku turach kilkadziesiąt funduszy Venture Capital. Fundusze te dokonywały inwestycji przede wszystkim na etapie pre-seed.

Obecnie, inwestycje w projekty we wczesnej fazie rozwoju są realizowane przede wszystkim przez NCBR (poprzez fundusze VC z programu Alfa Bridge).

W finansowaniu późniejszych etapów rozwoju wspierał prywatnych inwestorów Krajowy Funduszu Kapitałowy (KFK).

Fundusze Venture Capital, które finansował KFK, dokonywały inwestycji w projekty przede wszystkim na etapie, który można w uproszczeniu określić jako seed.

W rundach inwestycyjnych na późniejszych etapach rozwoju firmy uczestniczą w Polsce przede wszystkim fundusze z kapitałem zagranicznym. Jednym z najdłużej działającym funduszem Private Equity jest Enterprise Investors.

Listę inwestorów, głównie tych, którzy inwestują w późniejsze etapy rozwoju, można znaleźć na witrynie Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych. Oczywiście, lista ta nie obejmuje wszystkich funduszy inwestujących na polskim rynku.

Stosunkowo słabo rozwinięte są w Polsce inwestycje aniołów biznesu, choć z roku na rok widać tendencję wzrostową.

Wszystkie wymienione powyżej programy ze środków unijnych w mniejszym lub większym stopniu bazowały na partnerstwie z inwestorami prywatnymi.

Dlaczego rundy inwestycyjne są przypadkowe

Teoretycznie, rundy inwestycyjne nie powinny być przypadkowe. Powinny one wynikać z szeregu przyczyn i uwzględniać przede wszystkim:

  • fazę rozwoju firmy,
  • typ biznesu,
  • potrzeby kapitałowe,
  • poziom i rodzaj wsparcia pozafinansowego.

Rynkowi finansowania Venture Capital jest jednak daleko do rynku efektywnego. Założyciele często pozyskują kapitał:

  • nie wtedy, gdy go potrzebują, ale wtedy, gdy jest to możliwe
  • nie w takiej wysokości jakiej potrzebują, ale w takiej jak to jest w danej sytuacji możliwe.

Dlaczego startupy “biorą tyle ile jest możliwe”?

Założyciele poszukujący finansowania zdają sobie sprawę z tego, że:

  • może zmienić się otoczenie gospodarcze i nastawienie inwestorów do ryzyka, np. wysokie stopy procentowe spowodują odpływ inwestycji do bezpiecznych instrumentów finansowych (depozyty, obligacje);
  • w przyszłości może się zmienić „moda” na branże i inwestorzy będą mniej zainteresowani projektami z branż, które są dziś „modne” (teoretycznie, zjawisko „mody” nie powinno, oczywiście, występować);
  • startup to wiele wyzwań i można z dużym prawdopodobieństwem stwierdzić, że nie wszystko się uda zgodnie z harmonogramem, przy czym wszelkie, nawet tylko tymczasowe, problemy mogą negatywnie wpłynąć na postrzeganie firmy;
  • inwestorzy VC, szczególnie fundusze, mają określone minimalne limity wejść kapitałowych, co powoduje to, że założyciele zawyżają kwotę wymaganego kapitału, aby się dostosować.

Teoretycznie, założyciele powinni dopasować typ inwestora do fazy rozwoju firmy. Jednak, gdy pojawia się możliwość szybkiego pozyskania kapitału założyciele zazwyczaj nie zastanawiają się nad tym czy to dobry moment w życiu firmy.

Założyciele nie wykorzystują do końca innych form finansowania startupu jak bootstraping, przyjaciele i rodzina czy aniołowie biznesu. Takie źródła finansowania są zawsze mniej kosztowne i bez istotnych ograniczeń, a przede wszystkim lepiej dostosowane do etapu rozwoju firmy.

Anioł biznesu to elastyczny partner, który często angażuje się w działalność operacyjną spółki.

Natomiast fundusz Venture Capital, ze względu na oddalenie od działań operacyjnych jest partnerem mniej elastycznym i bardziej sformalizowanym niż anioł biznesu. Poziom jego wsparcia jest często na niskim poziomie.

Pomimo tego, iż założyciele powinni dopasować kwotę wymaganego finansowania do faktycznych potrzeb startupu, zazwyczaj starają się tę kwotę zawyżyć.

Założyciele zdają sobie sprawę, że poszukiwanie kolejnego finansowania będzie znowu ich odciągać od spraw operacyjnych.

Przygotowywanie materiałów dla inwestorów, spotkania z potencjalnymi inwestorami, przeprowadzenie analiz, negocjacje, due diligence – te działania zawsze wymagają znacznego zaangażowania przedsiębiorcy.

Z tego punktu widzenia większy poziom rozwodnienia spowodowany zawyżoną kwotą kapitału jest dla założyciela do kosztem akceptowalnym.

Mogą Cię również zainteresować...