Opcja call i put w umowie inwestycyjnej. Co to jest?

Opcja call i opcja put to dwa podstawowe instrumenty stosowane na rynkach finansowych. W niniejszym tekście omówię opcję call i put w nawiązaniu do zapisów w umowie inwestycyjnej i term-sheet zawieranych przez założyciela startupu i inwestora.

Z punktu widzenia negocjacji założyciela z inwestorem VC, te dwa typy opcji dają ich posiadaczowi prawo do żądania dokonania określonych transferów udziałów na ustalonych warunkach po zaistnieniu konkretnego scenariusza.

Innymi słowy, opcja call i put to narzędzia, które umożliwiają przeprowadzenie zmian w strukturze udziałowej, czyli wielkości pakietów inwestora i założyciela w kapitale startupu.

Takie zmiany w strukturze udziałowej uzależnia się od zaistnienia ustalonych przez obie strony konkretnych scenariuszy. Jednocześnie, taki transfer przeprowadza się według ustalonych warunków w zakresie ceny i liczby udziałów.

Opcje call i opcja put, podobnie jak inne klauzule (np. drag along, tag along, pay to play czy liquidation preference) umieszcza się zarówno w umowie spółki, jak i umowie inwestycyjnej. Jednak, szczegółowe zapisy tych mechanizmów ujmuje się zazwyczaj wyłącznie w umowie inwestycyjnej.

Wykorzystanie opcji w umowach opiera się najczęściej na wykorzystaniu jednego z dwóch mechanizmów na bazie Kodeksu cywilnego, czyli trybu ofertowego lub jako umowy przedwstępnej.

Opcje w procesie pozyskania inwestora

W procesie pozyskania inwestora, kwestia opcji call i put pojawia się dopiero przy omawianiu term-sheet czy umowy inwestycyjnej. Niektórzy inwestorzy, w sposób ogólny, mogą przedstawić te klauzule na drugim czy kolejnych spotkaniach.

Z pewnością nie ma sensu odnoszenie się w jakikolwiek sposób do opcji call czy put w teaserze inwestycyjnym czy na pierwszym spotkaniu z inwestorem. Na tych etapach warto się przede wszystkim skoncentrować na poprawnym przestawieniu projektu.

Co to jest opcja?

Opcja to kontrakt pomiędzy dwoma stronami, w którym jedna strona ma prawo zażądać od drugiej strony ustalonego działania na ustalonych w kontrakcie warunkach. Druga strona ma obowiązek zrealizować określone działanie, gdy takie żądanie nastąpi.

Jedna strona tego kontraktu to strona uprzywilejowana. Posiada ona konkretne prawo. Oznacza to, że ma ona wybór, czyli może zażądać określonego działania od drugiej strony albo nie.

Druga strona kontraktu już takiego wyboru nie ma, czyli ma zobowiązanie wobec strony uprzywilejowanej. Oznacza to, że musi na wezwanie strony uprzywilejowanej podjąć określone działanie.

Dodatkowe kwestie, które dotyczą opcji to:

• opcję realizuje się dopiero po zaistnieniu określonego scenariusza, w tym również po wykonaniu określonej czynności,
• określone działanie, które jedna strona kontraktu wymusza na drugiej, musi zostać zrealizowane według ustalonych wcześniej warunków (np. z góry ustalona cena),
• opcja ma określony czas trwania.

Opcja to przywilej, który kosztuje

Posiadanie opcji to przywilej, za który właściciel powinien, teoretycznie, zapłacić stronie zobowiązanej do podjęcia określonych działań.

Opcja przesuwa decyzję dotyczącą określonych działań na przyszłość, co obniża ryzyko jej posiadacza i może przynieść mu wymierne korzyści.

Opcja to problem dla strony, która posiada zobowiązanie do podjęcia działań na wezwanie. To właśnie ta strona bierze na siebie ryzyko związane z przesunięciem danych działań w przyszłość.

Z tego powodu strona nieuprzywilejowana, teoretycznie, powinna zostać za to wynagrodzona.

Przykładowo, kredyt mieszkaniowy (hipoteczny) z możliwością (opcją) dokonywania wcześniejszych spłat powinien być, teoretycznie, droższy od kredytu bez takiej możliwości.

Poniżej wyjaśnię na czy polega opcja call i opcja put z punktu widzenia inwestycji Venture Capital.

Opcja call – definicja w Venture Capital

Opcja call w Venture Capital polega na tym, iż posiadacz takiej opcji może żądać sprzedaży przez drugą stronę ustalonej liczby udziałów według ustalonej wcześniej ceny po zaistnieniu określonych warunków.

W rezultacie uruchomienia opcji call, wspólnika nieuprzywilejowanego zmusza się do sprzedaży udziałów spółki wspólnikowi uprzywilejowanemu, czyli dysponującemu opcją call.

Opcja call jest uruchamiana, gdy wspólnik uprzywilejowany widzi sens w przeprowadzeniu transakcji zakupu udziałów od wspólnika nieuprzywilejowanego. Standardowo, taka sytuacja ma miejsce, gdy ustalona cena sprzedaży udziałów jest niższa niż ich wartość rynkowa .

Zazwyczaj, wspólnikiem uprzywilejowanym jest inwestor Venture Capital, a nieuprzywilejowanym – założyciel czy założyciele startupu.

Opcja put – definicja w Venture Capital

Opcja put polega na tym, iż posiadacz takiej opcji może żądać odkupienia od niego przez drugą stronę ustalonej liczby udziałów według ustalonej wcześniej ceny po zaistnieniu określonych warunków.

W wyniku realizacji opcji put, wspólnika nieuprzywilejowanego zmusza się od odkupienia (wykupu) udziałów od wspólnika uprzywilejowanego.

Podobnie jak w przypadku opcji call, wspólnikiem uprzywilejowanym zazwyczaj jest inwestor Venture Capital (na przykład fundusz VC), a wspólnikiem nieuprzywilejowanym – założyciel startupu.

Opcję put uruchamia się, gdy wspólnik uprzywilejowany widzi sens w pozbyciu się własnych udziałów w spółce. Ma to miejsce wtedy, gdy cena za udziały, uzyskana w takiej transakcji, przewyższa ich wycenę rynkową.

Opcja call i put – zastosowanie

Zazwyczaj, opcja call czy put może być zrealizowana dopiero wtedy, gdy zaistnieją zapisane w umowie inwestycyjnej konkretne zdarzenia. Do takich zdarzeń między innymi należą:

• brak realizacji kamieni milowych przez założycieli,
• odejście ze startupu założyciela lub kluczowego pracownika,
• zamiana długu na udziały w startupie przez inwestora.

Brak realizacji kamieni milowych przez założycieli startupu

Za kwestie operacyjne, a tym osiągniecie kamieni milowych,odpowiedzialny jest założyciel i czy założyciele startupu. Na podstawie tych celów przyjmuje się konkretną wycenę firmy. Przekłada się to bezpośrednio na wielkość pakietu inwestora i założyciela w kapitale startupu.

Brak osiągnięcia przez startup założonych celów oznacza, iż przyjęto zawyżoną wycenę. Tym samym, konieczne jest skorygowanie bazowej wyceny.

Taka korekta wymaga przeprowadzenia zmian w strukturze udziałowej startupu. Dokonuje się zmniejszenia pakietu założyciela czy założycieli startupu i zwiększenie pakietu inwestora.

Dokonanie takiej akcji nie jest zazwyczaj automatyczne. Inwestor VC posiada opcję call, czyli może dokonać takich zmian w strukturze udziałowej lub się od nich powstrzymać.

Realizacja opcji call przez inwestora oznacza żądanie sprzedaży części ustalonej udziałów przez założyciela startupu.

W przypadku, gdy kamienie milowe zostały osiągnięte w stopniu niewielkim to może oznaczać problem z kontynuacją działalności przez startup.

W takiej sytuacji, inwestor VC może zdecydować się na wycofanie z projektu. Jeśli posiada on opcję put to może zażądać od założycieli wykupienia jego wszystkich udziałów.

Inwestor może również wymusić wycofanie się założycieli ze spółki. Stanie się to wtedy, gdy uzna, iż projekt warto realizować, ale bez założycieli.

W takim przypadku inwestor VC zrealizuje opcję call i zażąda od założycieli sprzedaży posiadanych przez nich udziałów według ustalonej ceny. Cena udziały może być wtedy bardzo symboliczna.

W praktyce, tego typu opcje stosuje się najczęściej.

Odejście ze startupu założyciela lub kluczowego pracownika

Odejście ze startupu jednego z założycieli lub kluczowego pracownika oznacza, iż tracą oni prawa do udziałów, które posiadają oni w kapitale spółki.

Przejęte w ten sposób udziały można następnie wykorzystać, aby pozyskać do startupu nowe kluczowe osoby.

Jednym z rozwiązań jest zastosowanie w umowie inwestycyjnej mechanizmu opartego właśnie na opcji call.

Innym podejściem, które odnosi się do kwestii odejścia kluczowych osób ze spółki, jest vesting.

Zamiana długu na udziały w startupie przez inwestora VC

W celu zminimalizowania ryzyka inwestorzy dokonują inwestycji w startup nie poprzez zakup nowych udziałów w spółce, ale poprzez udzielenie pożyczki.

Jednocześnie zabezpieczają się poprzez zagwarantowanie sobie opcji call. Oznacza to, że przypadku sukcesu mogą dokonać „konwersji” pożyczki na udziały w spółce.

Opcja buy-sell, czyli mieszanka opcji put i call

Opcja buy-sell, czyli opcja zakupu-sprzedaży, to mechanizm, który bazuje na opcji put i call.

Ten mechanizm daje szczególne prawa obu stronom, czyli wspólnikowi uprzywilejowanemu, jak i wspólnikowi nieuprzywilejowanemu.

Opcja zakupu-sprzedaży polega na szczególnym wykorzystaniu opcji put i opcji call. Stosowanie tego mechanizmu przebiega w dwóch fazach.

Wspólnik uprzywilejowany posiada opcję put. Oznacza to, iż w pierwszej fazie wspólnik uprzywilejowany ma prawo żądać, aby druga strona dokonała wykupu wszystkich jego udziałów.

W tym mechanizmie ta opcja put nie wywołuje klasycznego zobowiązania po stronie wspólnika nieuprzywilejowanego.

Wspólnik nieuprzywilejowany ma wybór, czyli może się zgodzić na taką transakcję albo też odmówić.

Jeśli wspólnik nieuprzywilejowany odmówi spełnienia żądania to automatycznie wspólnik uprzywilejowany nabywa opcję call. Oznacza to, że w drugiej fazie, strona uprzywilejowana ma prawo teraz żądać sprzedaży wszystkich udziałów przez drugą stronę.

Wszystkie warunki transakcji (np. liczba udziałów czy cena za jeden udział) zarówno w opcji put, jak i opcji call są takie same.

Opcja buy-sell (opcja zakupu-sprzedaży) daje daje wspólnikowi uprzywilejowanemu specjalne prawo, które umożliwia mu albo przejęcie wszystkich udziałów w spółce albo wyjście ze spółki.

Innymi słowy, ten mechanizm ma na celu przejęcie całej spółki przez jedną ze stron.

Z punktu widzenia inwestora VC, opcja buy-sell to rozwiązanie stosowane przez niego najczęściej w sytuacji patowej w startupie.

Najpierw inwestor składa założycielom startupu ofertę wykupu ich udziałów na określonych warunkach i po określonej cenie. Założyciele muszą się albo zgodzić na taką transakcję albo odmówić i dokonać przejecia udziałów od inwestora VC na warunkach wcześniej zaoferowanych przez inwestora.