Ograniczenie rozwodnienia kapitału – klauzule funduszu

Inwestorzy jako wspólnicy w startupie nie zawsze akceptują fakt rozwodnienia ich udziałów. Ich obroną jest ograniczenie rozwodnienia poprzez zapisy w umowie inwestycyjnej.

Ograniczenie rozwodnienia udziałów inwestora Venture Capital, niestety, dokonywane jest kosztem udziałów pozostałych wspólników, czyli najczęściej założyciela startupu.

Rozwodnienie udziałów dotychczasowych wspólników w kapitale zakładowym spółki następuje, gdy nową emisję udziałów obejmuje nowy wspólnik. W rezultacie nowej emisji następuje zmiana struktury udziałowej (cap table) w startupie.

Jeśli dotychczasowi wspólnicy chcą się częściowo zabezpieczyć przed rozwodnieniem muszą się przyłączyć do nowej rundy inwestycyjnej spółce, czyli wyłożyć kolejne pieniądze.

W wyniku emisji nowych udziałów do firmy wpływa nowy kapitał, który zwiększa potencjał firmy i umożliwia dalsze zwiększenie jej wartości.

Ograniczenie rozwodnienia zależy od scenariusza wpływu nowego kapitału

Jeśli wpływ nowego kapitału następuje przy wycenie wyższej niż poprzednie podniesienie kapitału to sytuacja dotychczasowych wspólników nie jest  jeszcze najgorsza.

Rozwodnienie, które ich dotyka jest częściowo amortyzowane przez wzrost wartości pakietów udziałów w spółce, które posiadają. Taka sytuacja ma miejsce wtedy, gdy startup dobrze się rozwija i wzrasta jego wartość.

Każde takie podniesienie kapitału, dotychczasowi wspólnicy traktują jako naturalne, związane z normalnym rozwojem spółki.

Jeśli nowy kapitał wpływa do spółki przy wycenie niższej niż poprzednie podniesienie kapitału to rozwodnienie jest bardziej bolesne dla dotychczasowych wspólników.

Taka sytuacja ma miejsce, gdy startup ma problemy z pozyskiwaniem kapitału w kolejnej rundzie. Najczęściej zdarza się to w przypadku problemów w firmie.

Fundusze postrzegają oba opisane wyżej scenariusze negatywnie. Część funduszy zabezpiecza się przed rozwodnieniem własnego pakietu w każdym scenariuszu. Takie fundusze jednak będą raczej należeć do mniejszości.

W większości przypadków, ograniczenie rozwodnienia kapitału przez fundusze dotyczy tylko sytuacji, gdy nowy kapitał wpływa przy niższej wycenie niż poprzednia runda.

Fundusze traktują taką sytuację jako spowodowaną niejako przez założyciela startupu. Niższa wycena startupu oznacza dla funduszu brak sukcesu założyciela w realizacji kamieni milowych w projekcie.

Dla funduszu nowa, niższa wycena firmy oznacza, iż wcześniejsza wycena była zawyżona. Innymi słowy, oznacza to, że fundusz za swój „wkład finansowy” do spółki uzyskał mniejszy pakiet udziałów niż powinien.

Ograniczenie rozwodnienia pakietu inwestora „naprawia” ten problem. Poniżej opiszę w jaki sposób inwestor zabezpiecza się przed rozwodnieniem.

Ograniczenie rozwodnienia poprzez klauzule w umowie inwestycyjnej

Ograniczanie rozwodnienia pakietów funduszu w startupie następuje poprzez wprowadzenie do term-sheet, a później do umowy inwestycyjnej, klauzul antyrozwodnieniowych.

Ograniczenie rozwodnienia przez fundusz przeprowadza się w oparciu o dwa podejścia:

• full-ratchet (pełne zabezpieczenie),
• weighted-average (średnia ważona).

Celem stosowania klauzul jest obliczenie liczby udziałów, które powinny być dodatkowo „przydzielone” inwestorowi VC, aby zrekompensować rozwodnienie jego pakietu.

Oba podejścia są dostosowywane w zależności od specyfiki firmy czy projektu, a także sytuacji makroekonomicznej.

Jeśli chodzi o specyfikę firmy to fundusze zawsze będą korzystać z większej ochrony w przypadku projektu o dużym ryzyku z wysoką wyceną.

Sytuacja makroekonomiczna będzie wpływać na podaż pieniądza w gospodarce i jego cenę. Jeśli startupom jest trudniej pozyskać kapitał to pozycja przetargowa inwestorów będzie silniejsza. W rezultacie, w takiej sytuacji warunki dla startupu będą cięższe.

Ograniczenie rozwodnienia za pomocą full-ratchet

„Full-ratchet” (pełne zabezpieczenie) polega na tym, że wartość emisji udziałów, objętych w przeszłości przez inwestora (kwota wejścia kapitałowego), rozlicza się według bieżącej ceny emisyjnej za jeden udział w ramach najnowszej emisji.

W uproszczeniu, można powiedzieć, że ograniczenie rozwodnienia za pomocą tej klauzuli umożliwia inwestorowi zachowanie udziału procentowego w kapitale spółki niezależnie od przyjętego scenariusza. Full-rachet w klasycznym ujęciu zapewnia inwestorowi maksymalne zabezpieczenie.

Formuła, w swojej klasycznej postaci, jest następująca:

wartość „starej” emisji / „nowa” cena emisyjna = nowa liczba udziałów, które powinien posiadać inwestor VC

Wynikiem będzie łączna liczba udziałów, która jest „należna” inwestorowi w wyniku zastosowania klauzuli anty-rozwodnieniowej.

Formuła ma na celu wyliczenie ile udziałów miałby inwestor, gdyby obejmował on w przeszłości własne udziały po nowej cenie emisyjnej (niższej niż ta w przeszłości).

Przykładowo, jeśli:

• nowa emisja ma cenę 200 złotych za jeden udział,
• w poprzedniej rundzie inwestor obejmował udziały po 400 złotych za jeden udział w liczbie 1.000 sztuk, czyli wartość „starej” emisji to 400 tysięcy złotych

to skorygowana (nowa) liczba udziałów inwestora to 2.000 (400.000 złotych/200 złotych). Oznacza to, że inwestorowi „należy” się dodatkowo 1.000 udziałów.

W klasycznej postaci „full-ratchet” może być uruchomiona automatycznie nawet w przypadku emisji o niewielkiej wartości. W tym ujęciu, korektę całego pakietu udziałów, należącego do inwestora, przeprowadza się niezależnie od wartości nowej emisji.

Klauzulę w tej postaci najczęściej stosuje się w przypadku projektów, w których strony zgodziły się na agresywną wycenę. Jej zadaniem jest maksymalne zabezpieczenie inwestora, kosztem znaczącego pogorszenia pozycji przedsiębiorcy.

W mojej opinii, przedsiębiorca, który negocjuje term-sheet czy umowę inwestycyjną, powinien unikać za wszelka cenę tej klauzuli, szczególnie w klasycznym wydaniu.

Ograniczenie rozwodnienia poprzez weighted-average

Podejście “weighted-average” (średnia ważona) polega na obliczeniu liczby “należnych” inwestorowi VC udziałów, uwzględniając nie tylko cenę emisyjną nowej emisji udziałów, jak to było w przypadku „full-ratchet”, ale także liczbę udziałów w nowej emisji.

Do obliczenia liczby udziałów „należnych” inwestorowi wykorzystuje się dość skomplikowaną formułę.

Liczba dodatkowych udziałów dla inwestora wyliczonych za pomocą tej formuły będzie zawsze tym większa im więcej jest emitowanych nowych udziałów. Innymi słowy, jeśli emisja nowych udziałów nie będzie duża to korekta anty-rozwodnieniowa nie będzie znacząca.

W rezultacie, ograniczenie rozwodnienia kapitału inwestora w tym podejściu jest o wiele słabsze niż w przypadku „full-ratchet”. Ozancza to też, że założyciel startupu jest rozwadniany w mniejszym stopniu niż przy zastosowaniu „full-ratchet”.

Można w uproszczeniu powiedzieć, że w tym podejściu fundusz „bierze na siebie” część skutków rozwodnienia kapitału w spółce.

Dodatkowo, podejście to, w swojej najczęściej stosowanej postaci („broad based”), wykorzystuje w obliczeniach nie tylko udziały dotychczas wyemitowane przez spółkę.

To podejscie uwzględnia również te udziały spółki, które mogą być wyemitowane na podstawie różnego typu umów, posiadanych praw czy instrumentów finansowych (np. opcje call czy obligacje z prawem konwersji na udziały).

Ograniczenie rozwodnienia nie dotyczy przedsiębiorcy

Ograniczenie rozwodnienia poprzez zastosowanie klauzul umożliwia funduszowi utrzymanie takiej samej pozycji w strukturze kapitałowej spółki. Koszt rozwodnienia klauzule przerzucają w mniejszym lub większym stopni na założyciela startupu.

W każdym z powyższych podejść założyciel podlega „normalnemu” rozwodnieniu, a  dodatkowo musi udźwignąć „rozwodnienie” wynikające z klauzul umożliwiających ograniczenie rozwodnienia funduszu.

Z punktu widzenia założyciela, najlepszą ochroną przed skutkami rozwodnienia jest dbanie o stały wzrost wyceny (wartości) spółki.

W takiej sytuacji, podwyższanie kapitału w spółce nie musi spowodować uruchomienia klauzul w zakresie ograniczenia rozwodnienia funduszu. W rezultacie, fundusz i przedsiębiorca będą podlegać rozwodnieniu w takim samym stopniu.

Praktyka w zakresie ograniczenia rozwodnienia w Polsce

Z mojego dotychczasowego doświadczenia wynika, że klauzul, mających na celu ograniczenie rozwodnienia przez inwestora, nie stosuje się w Polsce bardzo szeroko w obszarze inwestycji VC.

Przypomnę, że inwestycje VC to inwestycje w projekty znajdujące się od fazy zalążkowej do wczesnej ekspansji.

Ograniczenie rozwodnienia poprzez klauzule w umowie inwestycyjnej stosują natomiast fundusze inwestujące w projekty dojrzałe, które już „wyszły” z obszaru inwestycji Venture Capital.

Przyczyna leży między innymi w tym, iż klauzule te są stosunkowo wyrafinowane, jeśli chodzi o ich zapisanie w umowach, a następnie ich stosowanie.