Liquidation preference w umowie inwestycyjnej. Definicja

Klauzula liquidation preference. Blog. Private Equity Consulting. Mariusz Malec

Klauzula liquidation preference dotyczy sposobu podziału środków pochodzących ze sprzedaży firmy pomiędzy inwestorem a założycielem czy założycielami. 

Przedsiębiorca, który usłyszy od inwestora Venture Capital, że projekt jest bardzo dobry uważa, że finansowanie ma w kieszeni.

Zazwyczaj rzeczywiście oznacza to, że inwestor VC jest skłonny zainwestować w firmę. O ile entuzjazm przedsiębiorcy jest uzasadniony to trzeba pamiętać, że to dopiero początek.

Na razie to tylko przedsiębiorca pokazał swój towar, więc teraz czas na sprawdzenie oferty VC.

W ofercie inwestora VC przedsiębiorca znajdzie:

  • kwotę wejścia finansowego
  • warunki inwestycji i klauzule zabezpieczające inwestycję (szerzej o nich w przyszłości).

Przedsiębiorcy zazwyczaj koncentrują się na wycenie firmy, kwocie inwestycji i, ewentualnie, wielkości udziałów w spółce, które otrzyma inwestor.

Kubeł zimnej wody jest wylewany na założyciela dopiero później, czyli wtedy, gdy przedsiębiorca zaczyna oglądać szczegółowo “towar” Inwestora VC.

Zazwyczaj takim momentem są komentarze doradcy prawnego dotyczące projektu listu intencyjnego (term-sheet) czy umowy inwestycyjnej.

Po przejściu 2/3 projektu umowy inwestycyjnej przedsiębiorca może znaleźć klauzulę odnoszącą się do preferowanych warunków “wyjścia kapitałowego” ze spółki dla inwestora VC (liquidation preference).

Ta klauzula, w powiązaniu z klauzulą drag along, może spowodować nierówność w traktowaniu wspólników w momencie “wyjścia kapitałowego”.

Procesowi pozyskania kapitału czy finansowaniu firmy poświęciłem wiele tekstów, z których najważniejsze znajdziesz na stronie Startowej.

Mogą Cię zainteresować teksty dotyczące innych klauzul umieszczanych w term-sheet czy umowie inwestycyjnej. Do tych klauzul należą między innymi: tag along, opcja call i put, no-shop czy lock-up.

Definicja liquidation preferencje

Liquidation preference jest, obok drag along, najważniejszą klauzulą, którą przedsiębiorca znajdzie w umowie inwestycyjnej przedstawionej mu przez inwestora VC.

Zabezpiecza ona interesy inwestora VC w momencie “wyjścia kapitałowego” (exit), czyli sprzedaży udziałów inwestorowi zewnętrznemu, a także likwidacji firmy.

Nie ma ona jednak zastosowania w przypadku upublicznienia spółki i sprzedaży akcji poprzez rynek giełdowy. Wynika to z zasady równego traktowania wszystkich inwestorów.

Liquidation preference to, w moim autorskiem tłumaczeniu, preferowane warunki “wyjścia kapitałowego” lub gwarantowana kwota “wyjścia kapitałowego”. 

Klauzula liquidation preference dotyczy sposobu podziału środków pochodzących ze sprzedaży firmy pomiędzy inwestorami uprzywilejowanymi i nieuprzywilejowanymi.

Klauzula liquidation preference oznacza, iż w przypadku sprzedaży spółki inwestor uprzywilejowany ma zagwarantowaną kwotę odpowiadającą sumie środków pierwotnie zainwestowanych w spółkę powiększoną o uzgodnioną roczną stopę zwrotu, niezależnie od ceny uzyskanej za całą firmę oraz struktury właścicielskiej w spółce.

Po spełnieniu tego warunku, resztę środków dzieli się dalej według uzgodnionych warunków szczegółowych.

Oczywiście, inwestorem uprzywilejowanym jest zazwyczaj inwestor Venture Capital. Wspólnikiem nieuprzywilejowanym -jest założyciel startupu i inni inwestorzy, którzy zainwestowali w spółkę przed wejściem kapitałowym VC.

Klauzula liquidation preference przyjmuje zazwyczaj jedną z trzech form:

  • pełna kwota gwarantowana (full participation liquidation preference );
  • kwota gwarantowana z ograniczeniem (capped / partial participation liquidation preference);
  • kwota gwarantowana przy likwidacji (non-participating liquidation preference).

Liquidation preference z pełną kwotą gwarantowaną

Klauzula liquidation preference z pełną kwotą gwarantowaną polegają na tym, iż najpierw inwestor uprzywilejowany otrzymuje pełną kwotę gwarantowaną, a następnie pozostała kwota jest dzielona wg parytetu wynikającego z liczby udziałów czy akcji posiadanych przez inwestorów, również uprzywilejowanego.

Tak sformułowana klauzula liquidation preference nie jest często spotykana w Polsce. Moja rada – założyciel startupu powinien stanowczo sprzeciwić się takiemu zapisowi.

Liquidation preference z kwotą gwarantowaną z ograniczeniem

Preferowane warunki z kwotą gwarantowaną z ograniczeniem polegają na tym, że środki ze sprzedaży są dzielone wg stanu posiadanych akcji czy udziałów w spółce, ale inwestor uprzywilejowany nie może otrzymać mniej niż wynosi kwota gwarantowana.

W wyniku podziału środków ze sprzedaży kwota minimalna, którą otrzyma inwestor uprzywilejowany będzie równa kwocie gwarantowanej. Kwota maksymalna wynika z ceny za jeden udział czy akcję oraz wielkości pakietu posiadanego przez takiego inwestora.

Przykładowo, jeśli cena sprzedaży spółki jest niska to inwestor uprzywilejowany, pomimo 50% udziałów kapitale zakładowym firmy, może uzyskać 75% wpływów ze sprzedaży.

Tak niekorzystna dla przedsiębiorcy klauzula nie będzie miała wpływu na podział środków, jeśli cena sprzedaży będzie na tyle wysoka, iż wartość wpływów dla inwestora będzie przekraczać kwotę gwarantowaną.

Ten zapis stosuje się bardzo często. Tak samo często jest on błędnie sformułowany. Powoduje to, że jego wyegzekwowanie przez inwestora od założyciela jest nierealne. Przedsiębiorca powinien mocno negocjować warunki szczegółowe.

Liquidation preference z kwotą gwarantowaną przy likwidacji

Liquidation preference z kwotą gwarantowaną przy likwidacji oznaczają, że inwestor uprzywilejowany ma prawo uzyskać kwotę gwarantowaną tylko w przypadku likwidacji spółki.

Klauzula w tym kształcie jest najbardziej korzystna dla założyciela czy założycieli spośród wszystkich form.

Podobnie jak poprzednią formę klauzuli, również i tę często wykorzystuje w inwestycjach VC w Polsce.  Z punktu widzenia założyciela taki zapis jest do akceptacji.

Likwidacja startupu następuje w takim momencie, gdy zazwyczaj nie ma co odzyskiwać. Z praktycznego punktu widzenia taki zapis nie ma więc znaczenia w większości przypadków.

Czy liquidation preference jest uczciwa? W mojej opinii tak. Inwestor, jak każdy, boi się o pieniądze i próbuje się na wszelkie sposoby zabezpieczyć.

Bank udzielając firmie kredytu żąda zazwyczaj zabezpieczenia, a po jego udzieleniu wpływów na rachunek i składania regularnych sprawozdań.

Teoretycznie, gdy nastąpi niekorzystna zmiana w firmie, bank ma prawo żądać zwrotu finansowania lub, co najmniej, zwiększenia oprocentowania i dodatkowego zabezpieczenia. W takiej sytuacji młoda firma jest zazwyczaj bez żadnych szans.