J-Curve, czyli Krzywa J w funduszu Private Equity.

Krzywa J, czyli J-Curve to linia na wykresie, którą wykorzystuje się w wielu dziedzinach życia do zobrazowania zachowywania się konkretnych procesów czy zjawisk. Odnosi się ona również do do specyficznej sytuacji funduszu Private Equity (PE).

W przypadku finansowania typu Private Equity Krzywa J odzwierciedla zachowanie się wewnętrznej stopy zwrotu (IRR) z inwestowanego przez fundusz kapitału. Jednocześnie, obrazuje ona zmiany w zakresie wyceny funduszu PE w okresie życia funduszu.

Definicja Private Equity

Zanim przejdę do wyjaśnienia tego, co to jest Krzywa J (J-Curve) w Private Equity, krótko przypomnę definicję PE.

Najprościej, ten typ finansowania można zdefiniować jako szeroko pojęte inwestycje w firmy, które nie są notowane na giełdzie.

Private Equity to nie tylko finansowanie firmy poprzez zakup udziałów czy akcji spółki kapitałowej, ale także inwestycje w innych formach. Te drugie obejmują miedzy innymi pożyczki, obligacje, obligacje zamienne na akcje czy finansowanie mezzanine.

W klasycznym ujęciu, inwestycje PE obejmują wszystkie formy finansowania, niezależnie od fazy rozwoju firmy czy przedsięwzięcia. Innymi słowy, obejmują one również Venture Capital.

W wąskim, potocznym ujęciu, PE to inwestycje kapitałowe w firmy, które znajdują się w późniejszych fazach rozwoju. Chodzi tu o finansowanie w kwotach co najmniej kilku milionów euro, czyli na przykład 3-4 mln.

Ten temat szerzej przedstawiałem w wielu tekstach, z których polecam przede wszystkim:

• Fundusz Private Equity. Co to jest? Jak działa?
• Venture Capital. Jak działają inwestorzy VC?

Co to jest Krzywa J, czyli J-Curve?

Krzywa J to linia na wykresie, która przyjmuje kształt litery J. Zaczyna się ona w jednym punkcie, a następnie dynamicznie opada, by później stopniowo wzrastać do poziomów wyższych niż punkt startowy.

Odzwierciedla ona wiele zjawisk czy procesów między innymi w ekonomii, medycynie, a nawet w naukach politycznych.

Krzywa J w funduszu PE

W odniesieniu do funkcjonowania funduszy Private Equity, Krzywa J odzwierciedla zmiany w zakresie poziomu wyceny funduszu PE w okresie jego życia. Wycena ta wynika z zachowania się stopy zwrotu z inwestycji z kapitału funduszu (internal rate of return, IRR, czyli wewnętrzna stopa zwrotu)

Krzywa J pokazuje, że stopa zwrotu w funduszu, która po jego uruchomieniu jest równa zero, spada do ujemnych poziomów. Następnie, w kolejnych etapach cyklu życia funduszu Private Equity, IRR stabilnie wzrasta i osiąga poziomy powyżej zera. Poziom do którego stopa zwrotu (IRR) wzrasta zależy od specyfiki funduszu PE.

J-Curve można odnieść również do wartości funduszu. Chodzi o to, że w krótkim czasie po uruchomieniu funduszu, jego wycena znacząco się obniża. Po osiągnięciu „dołka”, wycena funduszu systematycznie wzrasta.

Fundusz ze standardowym okresem funkcjonowania, czyli dziesięć lat, osiąga najniższą wycenę po 2-4 latach.

Co wpływa na J-Curve w funduszu PE?

Krzywa J w funduszu to przede wszystkim efekt, wynikający z ponoszenia przez fundusz kosztów oraz przeprowadzania inwestycji. Wycena funduszu i IRR wzrastają wraz z aktualizacją wycen inwestycji oraz przeprowadzaniem wyjść kapitałowych.

Wpływ kosztów funduszu na J-Curve

Koszty wpływają zawsze negatywnie na wysokość IRR oraz na kształtowanie się J-Curve. Główne koszty ponoszone przez fundusz są następujące:

• koszy organizacji funduszu, w tym również kosztów związanych z fundraising, czyli pozyskiwaniem kapitału dla funduszu;
• kosztów pozyskiwania projektów (wstępna selekcja, analizy itp.) oraz przeprowadzenia procesu inwestycyjnego (negocjacje, due diligence itp.);
• opłat za zarządzanie funduszem na rzecz zespołu zarządzającego.

Pierwsza grupa kosztów dotyczy wydatków, które w większości ponoszone są przed uruchomieniem funduszu.

Druga grupa kosztów, czyli tych związanych z przeprowadzeniem inwestycji, ma największe natężenie w pierwszych latach funkcjonowania funduszu PE. Ich poziom spada wraz ze zmniejszaniem się liczby inwestycji przeprowadzanych przez fundusz. Ma to miejsce w drugiej połowie życia funduszu.

Podsumowując, pierwsze dwie grupy kosztów obciążają fundusz w największym stopniu na samym początku jego działalności. To przede wszystkim one wpływają na dynamiczny spadek stopy zwrotu z kapitału w funduszu. Oznacza to dynamiczny spadek linii J-Curve.

Trzecia grupa kosztów to opłaty za zarządzanie funduszem. Standardowo kształtują się one na poziomie od 1% do 2% od poziomu pozyskanego kapitału. Opłaty pobiera się nie od kwoty kapitału, który wpłynął w gotówce do funduszu, ale najczęściej od wartości kapitału, który inwestorzy zadeklarowali.

Ta grupa kosztów ma charakter kosztu stałego funduszu. Nie ma ona żadnego związku z momentem dokonywania inwestycji przez fundusz. Z tej perspektywy, opłaty za zarządzanie obniżają stopę zwrotu w funduszu równomiernie w całym okresie życia funduszu.

Wpływ inwestycji na J-Curve

W pierwszych latach funduszu wzrost wartości inwestycji zazwyczaj jest jeszcze niewielki, a liczba wyjść bardzo ograniczona. Wpływa to negatywnie na poziom zwrotu z kapitału. Krzywa J w tym okresie spada.

W miarę wzrostu wartości spółek portfelowych oraz przeprowadzanych wyjść kapitałowych wycena funduszu wzrasta do momentu osiągnięcia poziomu, który odpowiada ryzyku inwestycyjnemu przyjętemu przez fundusz. Następuje powolny wzrost IRR, a tym samym J-Curve.

Istotne znaczenie ma również konserwatywne podejścia w zakresie aktualizacji wycen inwestycji.

Realna wycena ma miejsce wyłącznie w przypadku wyjść z inwestycji, ale te nieczęsto mają miejsce w pierwszych latach funkcjonowania funduszu.

Na kształtowanie się J-Curve ma wpływ również szybkie przeszacowywania („w dół”) wyceny nietrafionych inwestycji (np. likwidacja czy sprzedaż firmy poniżej kwoty wejścia kapitałowego).