Klauzule skutecznie ograniczają rozwodnienie (dilution) inwestora VC

    Rozwodnienie udziałów dotychczasowych wspólników w kapitale zakładowym spółki następuje, gdy nowa emisja udziałów jest obejmowana przez nowego wspólnika. Dotychczasowi wspólnicy, jeśli chcą się zabezpieczyć przed rozwodnieniem, muszą się przyłączyć do podniesienia kapitału w spółce, czyli wyłożyć kolejne pieniądze.

    Na temat rozwodnienia pisałem poprzednio w Rozwodnienie kapitału (dilution) w startupie.

    Modelowo, wraz z rozwojem spółki następuje wzrost jej wartości. W takiej sytuacji, wartość każdego pakietu udziałów systematycznie wzrasta. Podniesienie kapitału i idące za tym rozwodnienie są więc częściowo amortyzowane przez wzrost wartości udziałów dotychczasowych udziałowców. W wyniku emisji nowych udziałów do firmy wpływa nowy kapitał, który zwiększa potencjał firmy i umożliwia dalsze zwiększenie jej wartości.

    Na stronie Startowej znajdziesz pełną listę tekstów z bloga, którą podzieliłem na kategorie. Znajdują się tam również inne teksty z zakresu negocjacji z inwestorem czy wyceny startupu.

    Klauzule anty-rozwodnieniowe (anti-dilution)

    Inwestorzy Venture Capital podchodzą do kwestii rozwodnienia wynikającego z nowych emisji udziałów przez spółkę na dwa sposoby, które są oparte na porównaniu ceny emisyjnej jednego udziału nowej emisji i emisji wcześniejszej.

    Wszystkie podwyższenia kapitału, które są realizowane według ceny wyższej niż cena, za jaką sami obejmowali udziały w spółce, są przez nich traktowane jako naturalne, związane z normalnym rozwojem spółki. Oczywiście, niektórzy inwestorzy próbują się zabezpieczyć przed każdym rozwodnieniem, ale takie podejście jest raczej wyjątkiem niż normą.

    Natomiast, wszelkie emisje udziałów po cenie emisyjnej niższej niż cena, po której inwestorzy VC sami obejmowali udziały nie są przez nich mile widziane. Przeprowadzenie takich emisji wymaga zazwyczaj bezwarunkowej zgody inwestora Venture Capital. Dodatkowo, takie emisje uruchamiają specjalne klauzule, zawarte w umowach inwestycyjnych, których zadaniem jest przeciwdziałanie rozwodnieniu pakietu inwestora.

    Najczęściej, inwestorzy VC stosują klauzule, które ograniczają efekt rozwodnienia ich udziałów procentowych, w oparciu o dwa podejścia:

    • full-ratchet (pełne zabezpieczenie),
    • weighted-average (średnia ważona).

    Celem stosowania klauzul jest wyliczenie liczby udziałów, które powinny być dodatkowo „przydzielone” inwestorowi VC, aby zrekompensować rozwodnienie jego pakietu. Oba podejścia są niekiedy modyfikowane w zależności od specyfiki firmy czy projektu, a także sytuacji makroekonomicznej.

    Jeśli chodzi o specyfikę firmy to inwestorzy zawsze będą korzystać z większej ochrony w przypadku projektu o dużym ryzyku z wysoka wyceną. Sytuacja makroekonomiczna będzie wpływać na podaż pieniądza w gospodarce i jego cenę, co wpływać może na decyzje inwestycyjne inwestorów.

    Full-ratchet anti-dilution

    Full-ratchet” (pełne zabezpieczenie) polega na tym, że wartość emisji udziałów objętych w przeszłości przez inwestora (kwota wejścia kapitałowego) jest rozliczana według bieżącej ceny emisyjnej za jeden udział w ramach najnowszej emisji.

    Formuła, w swojej klasycznej postaci, jest następująca:

    wartość „starej” emisji / „nowa” cena emisyjna = nowa liczba udziałów, które powinien posiadać inwestor VC

    Wynikiem będzie łączna liczba udziałów, która jest „należna” inwestorowi w wyniku zastosowania klauzuli anty-rozwodnieniowej.

    Formuła ma na celu wyliczenie ile udziałów miałby inwestor, gdyby obejmował on w przeszłości własne udziały po nowej cenie emisyjnej (niższej niż ta w przeszłości).

    Przykładowo, jeśli nowa emisja ma cenę 200 złotych, a inwestor obejmował udziały po 400 złotych w liczbie 1.000 sztuk (wartość „starej” emisji to 400 tysięcy złotych) to skorygowana liczba udziałów jest równa 2.000 (400.000 złotych/200 złotych), czyli inwestorowi „należy” się dodatkowo 1.000 udziałów.

    W klasycznej postaci „full-ratchet” może być uruchomiona automatycznie nawet w przypadku emisji o niewielkiej wartości. Oznacza to, że korekta całego pakietu udziałów należącego do inwestora będzie przeprowadzana niezależnie od wartości nowej emisji.

    Klauzula w tej postaci jest najczęściej stosowana w przypadku projektów, w których strony zgodziły się na agresywną wycenę. Jej zadaniem jest maksymalne zabezpieczenie inwestora, kosztem znaczącego pogorszenia pozycji przedsiębiorcy.

    W mojej opinii, przedsiębiorca, który negocjuje term-sheet czy umowę inwestycyjną, powinien unikać za wszelka cenę tej klauzuli, szczególnie w klasycznym wydaniu.

    Weighted-average anti-dilution

    Podejście “weighted-average” (średnia ważona) w obliczaniu liczby “należnych” inwestorowi VC udziałów bierze pod uwagę nie tylko cenę emisyjną nowej emisji udziałów, jak to było w przypadku „full-ratchet”, ale także liczbę udziałów w nowej emisji.

    W rezultacie, zabezpieczenie inwestora jest o wiele słabsze niż w przypadku „full-ratchet”, a przedsiębiorca jest rozwadniany w mniejszym stopniu.

    Do obliczenia liczby udziałów „należnych” inwestorowi wykorzystywana jest dość skomplikowana formuła.

    Liczba dodatkowych udziałów dla inwestora wyliczonych za pomocą tej formuły będzie zawsze tym większa im więcej jest emitowanych nowych udziałów. Innymi słowy, jeśli emisja nowych udziałów nie będzie duża to korekta anty-rozwodnieniowa nie będzie znacząca.

    Dodatkowo, podejście to, w swojej najczęściej stosowanej postaci („broad based”), wykorzystuje w obliczeniach nie tylko udziały dotychczas wyemitowane przez spółkę, ale również te, które mogą być wyemitowane na podstawie różnego typu umów, posiadanych praw czy instrumentów finansowych (np. opcje call czy obligacje z prawem konwersji na udziały).

    Przedsiębiorca jest rozwadniany

    W wyniku zastosowania klauzul ograniczających rozwodnienie, inwestorzy Venture Capital dość skutecznie utrzymują swoją pozycję w strukturze kapitałowej spółki. Cały „koszt” rozwodnienia klauzule przerzucają na przedsiębiorcę.

    Nie dość, że przedsiębiorca podlega rozwodnieniu związanym z jego pakietem to dodatkowo, musi on udźwignąć „rozwodnienie” wynikające z klauzul chroniących inwestora.

    Z punktu widzenia przedsiębiorcy najlepszą ochroną przed skutkami rozwodnienia jest dbanie o stały wzrost wyceny (wartości) spółki. W takiej sytuacji, podwyższanie kapitału w spółce nie spowoduje automatycznego uruchomienia klauzul przeciw rozwodnieniowych, a inwestor i przedsiębiorca będą podlegać rozwodnieniu w takim samym stopniu.

    Stosowanie klauzul w Polsce

    Z mojego dotychczasowego doświadczenia wynika, że klauzule anty-rozwodnieniowe (anti-dilution) nie są w Polsce szeroko stosowane w obszarze inwestycji Venture Capital.

    Stosują je natomiast fundusze inwestujące w projekty dojrzałe, które już „wyszły” z obszaru inwestycji Venture Capital (przypomnę, że inwestycje VC to inwestycje w projekty znajdujące się od fazy zalążkowej do wczesnej ekspansji).

    Przyczyna leży między innymi w tym, iż klauzule te są stosunkowo wyrafinowane, jeśli chodzi o ich zapisanie w umowach, a następnie ich stosowanie.

    Mogą Cię również zainteresować...