Pay to play w umowach. Co to jest? Na czym polega?

Pay to play zobowiązuje inwestora do uczestnictwa w kolejnych rundach inwestycyjnych w startupie pod groźbą utraty wszystkich lub części przywilejów wynikających z umowy inwestycyjnej.

Klauzula ta ma na celu przymuszenie inwestora do dostarczenia kapitału startupowi w kolejnych rundach inwestycyjnych. Zasilenie startupu nowym kapitałem może mieć miejsce wraz z osiągnięciem przez startup założonych kamieni milowych albo w ramach wejścia nowego inwestora czy inwestorów.

Klauzula pay to play zazwyczaj pojawia się po raz pierwszy w term-sheet z inicjatywy założycieli. Najczęściej, właśnie na tym etapie negocjacji, założyciele podnoszą kwestię „gwarancji” inwestora o kontynuowaniu finansowania startupu w późniejszych okresach.

Na temat rund inwestycyjnych pisałem bardzo szeroko w Finansowanie startupu. Źródła. Rundy inwestycyjne.

Działanie klauzuli pay to play

W mechanizmie pay to play inwestor VC:

• musi „zapłacić” („pay”), czyli dostarczyć kapitał starupowi w kolejnej rundzie inwestycyjnej,
• aby „grać dalej” („play”), czyli zachować wynegocjowane wcześniej przywileje oraz uniknąć rozwodnienia.

Jak zaznaczałem powyżej, na skutek działania klauzuli pay to play, inwestor, który nie weźmie udziału w rundzie inwestycyjnej, traci wszystkie lub cześć praw mu przysługujących na podstawie umowy inwestycyjnej.

Dodatkowo, jego udział w kapitale spółki ulegnie rozwodnieniu.

Wielkość rozwodnienia takiego inwestora zależy od wielkości nowego kapitału, który wpłynie do startupu od innych inwestorów oraz od uzgodnionej wyceny firmy.

Na rozwiniętym rynku Venture Capital w USA, utrata przywilejów przez inwestora, które nabył w drodze negocjacji zazwyczaj przejawia się w dwóch scenariuszach:

• „twardy” scenariusz – inwestora pozbawia się wszystkich przywilejów uzyskanych w ramach negocjacji w ramach pierwszej rundy inwestycyjnej,
• „miękki” scenariusz – polega na tym, że kwotę, wynikającą z liquidation preference, ogranicza się wyłącznie do kwoty zainwestowanej przez inwestora.

Pay to play niekorzystna dla inwestora

Pay to play, z punktu widzenia inwestora, jest klauzulą bardzo niekorzystną. Ogranicza ona swobodę inwestora w zakresie podejmowania decyzji inwestycyjnych, jeśli chodzi o kolejne rundy inwestycyjne w startupie.

W dużym uproszczeniu, przyszłe rundy inwestycyjne mogą mieć miejsce w dwóch scenariuszach:

• startup zrealizował kamienie milowe,
• brak realizacji kamieni milowych przez startup.

Dobre perspektywy startupu

Pierwszy scenariusz zakłada, że startup zrealizował założone kamienie milowe. Zazwyczaj oznacza to, iż projekt ma duży potencjał do dalszego wzrostu.

W takim scenariuszu, klauzula pay to play nie ma znaczenia ani dla założycieli startupu, ani dla inwestora.

Wzięciem udziału w kolejnej rundzie inwestycyjnej z pewnością będzie zainteresowany obecny inwestor, jak i nowi inwestorzy.

Pozyskiwanie kapitału na dalszy rozwój startupu nie powinno być trudne.

Brak realizacji kamieni milowych przez startup

Sytuacja jest inna w drugim scenariuszu, czyli wtedy, gdy startup nie zrealizował kamieni milowych. Z punktu widzenia inwestora, udział w kolejnej rundzie inwestycyjnej niesie dla niego znaczące ryzyko.

W tym scenariuszu, inwestorzy zewnętrzni albo nie są zainteresowani wejściem kapitałowym albo są nim zainteresowani, ale przy niższej niż w poprzedniej rundzie.

Ten scenariusz to dla inwestora z zobowiązaniem pay to play to trudny orzech do zgryzienia.

Gdyby nie przymus, wynikający z klauzuli pay to play, obecny inwestor nie byłby skłonny do dalszego finansowania startupu.

Inwestor staje przed trudną decyzją. Musi on ocenić ponownie potencjał startupu oraz ryzyko niepowodzenia. Analizie podlegają przede wszystkim przyczyny braku realizacji kamieni milowych.

Jeśli ta ocena wypadnie negatywnie to z jego punktu widzenia nie ma sensu zasilać startupu kolejnymi pieniędzmi.

Jeśli ocena potencjału startupu wypadnie pozytywnie to inwestor właściwie musi wziąć udział w kolejnej rundzie inwestycyjnej.

Pay to play powoduje, że w tym ostatnim przypadku, inwestor zainwestuje nawet wtedy, gdy wycena startupu jest niższa niż wycena z poprzedniej rundy.

Gdy wycena startupu jest niższa niż w poprzedniej rundzie zainteresowanym udziałem w nowej rundzie inwestycyjnej może być nowy inwestor.

Przyjęcie przez inwestora pay to play w umowie inwestycyjnej oznacza, iż w umowie inwestycyjnej nie wystąpią żadne klauzule anty-rozwodnieniowe (anti-dilution).

Inwestor nie będzie miał też miał żadnych praw blokujących pozyskiwanie kapitału w kolejnych rundach inwestycyjnych itp.

Klauzula korzystna dla założycieli startupu

Z punktu widzenia założyciela startupu, play to play ma odzwierciedlać długoterminowe zaangażowanie inwestora w projekt.

Logika założyciela startupu jest następująca: jeśli inwestor nie chce brać udziału w kolejnej rundzie to powinien zrezygnować ze specjalnych praw.

Te prawa to na przykład drag along, opcje call czy put lub też uprzywilejowanie w podejmowaniu decyzji w ramach posiedzeń organów spółki (walne zgromadzenie, rada nadzorcza).

Z punktu widzenia założycieli startupu klauzula ta jest korzystna, ponieważ między innymi:

• środki na rozwój startupu są „zagwarantowane”,
• startup nie musi prowadzić procesu pozyskania inwestora, co powoduje oszczędność czasu i pieniędzy.

Konstrukcja pay to play ma dla założycieli jedną istotną wadę. Polega ona na tym, iż tę klauzule stosuje się tylko raz.

Jeśli inwestor nie weźmie udziału w rundzie inwestycyjnej to traci przywileje, co oznacza brak możliwości uruchomienia pay to play po raz kolejny.

W rezultacie, zobowiązanie inwestora do udziału w kolejnych rundach inwestycyjnych wygasa. Tym samym, zainteresowanie inwestora udziałem w kolejnych rundach prawdopodobnie będzie niewielkie.

Stosowanie klauzuli pay to play

Stosowanie pay to play zależy miedzy innymi od następujących czynników:

• obecnej i przyszłej koniunktury w branży Venture Capital, która jest pochodną sytuacji gospodarczej,
• indywidualnego podejścia inwestora do przeprowadzenia transakcji wejścia kapitałowego (anioł biznesu lub fundusz),
• siły przetargowej założycieli startupu, wynikającej z atrakcyjności projektu.

Teoretycznie, stosowanie pay to play powinno być odzwierciedleniem prognozowanej sytuacji w branży Venture Capital. Jeśli prognozuje się, iż w przyszłości ta sytuacja się pogorszy to założyciele powinni dążyć do zabezpieczenia dostępu do kapitału w kolejnych rundach.

Pay to play to postanowienie, które nie znajduje się w każdej umowie inwestycyjnej.

Zazwyczaj klauzuli nie stosują anioły biznesu. Również dla części funduszy pay to play jest trudna do zaakceptowania, niezależnie od okoliczności.