Finansowanie startupów. Źródła. Rundy inwestycyjne.

Finansowanie startupów przeprowadza się przede wszystkim poprzez rundy inwestycyjne, w ramach których kapitał dostarczają inwestorzy. Innym sposobem na finansowanie startupu jest bootstrapping, czyli finansowanie wyłącznie kapitałem własnym, bez kapitału zewnętrznego.

Finansowanie startupów – o czym piszę?

W niniejszym tekście przedstawiam jak przebiega modelowe finansowanie startupu od momentu powstania idei do jego dojrzałości. Odniosłem się przy tym do rozwodnienia udziałów założyciela startupu, do którego dochodzi w ramach rund inwestycyjnych.

Opisuję trzy główne źródła finansowania startupu, ale przy tym odnoszę się do specyficznego wsparcia ze strony inkubatorów i akceleratorów.

Poruszyłem również kwestię tego, iż nie każdy startup, wbrew obiegowym opiniom, może być rozwijany poprzez samofinansowanie (finansowanie wewnętrzne), czyli bootstrapping. Przedstawiłem dwie główne przyczyny tego stanu rzeczy.

Podsumowując, w niniejszym tekście odnoszę się do następujących kwestii:

• Definicja startupu, czyli kiedy rzeczywiście firmę można określić jako startup.
• Bariery wejścia na rynek i ich wpływ na finansowanie startupów.
• Bootstrapping jako przeciwieństwo rozwoju firmy przy wykorzystaniu kapitału zewnętrznego.
• Finansowanie startupów poprzez pożyczki.
• Finansowanie startupu kapitałem udziałowym.
• Fazy rozwoju firmy a rundy inwestycyjne.
• Rundy inwestycyjne – podział na etapy.
• Faza pomysłu w rozwoju projektu (samofinansowanie).
• Kapitał od rodziny i przyjaciół.
• Pre-seed i seed, czyli pierwsze rundy inwestycyjne z inwestorami Venture Capital.
• Finansowanie startupów poprzez rundy serii A, B, C, D, E …
• Jak finansowanie startupów wpływa na rozwodnienie pakietu założyciela w ramach rund inwestycyjnych?
• Jak wygląda finansowanie startupów w formie rund inwestycyjnych w Polsce?
• Dlaczego rundy inwestycyjne w praktyce nie są skorelowane z faktycznymi potrzebami startupów?
• Specyficzne wsparcie startupów ze strony inkubatorów i akceleratorów.

Nie każda nowa firma to startup

Na początek odniosę się do definicji startupu. W potocznym znaczeniu startup to każda nowo powstała firma. Niektórzy zawężają tę ogólną definicję do firm na starcie, które posiadają innowacyjne rozwiązanie.

Moją własną definicję opartą przedstawiłem w Co to jest startup? Czy każda nowa firma to startup?.

Według niej startup to przedsięwzięcie biznesowe, bazujące na innowacji, którego celem jest dynamiczny rozwój (skalowanie) w oparciu rozwiązanie ważnego problemu poprzez stworzenie nowego produktu, usługi czy rozwiązania, funkcjonujące w znaczącej niepewności.

Podana definicja jest nieco uproszczona. Jeśli interesuje Cię pełna definicja, którą stworzyłem, zapoznaj się z tekstem, który wspomniałem powyżej.

Finansowanie startupu, czyli firmy we wczesnej fazie rozwoju

Z punktu widzenia definicji startupu, finansowanie startupów ma miejsce od momentu „rozpoczęcia” przedsięwzięcia, poprzez weryfikację rynkową, po wczesną ekspansję.

Ze względu na ryzyko związane z inwestycjami we wczesnej fazie pierwszymi dostawcami kapitału dla startupu są najczęściej przyjaciele i rodzina. Kolejni dawcy kapitału to anioły biznesu i fundusze VC.

Finansowanie startupów realizuje się najczęściej poprzez wykorzystanie przede wszystkim następujących form:

• bootstrapping,
• pożyczka,
• pozyskanie kapitału poprzez sprzedaż udziałów spółki z o.o.

Finansowanie startupów zależy od bariery wejścia na rynek

Sposób rozwoju firmy prawie zawsze zależy od barier wejścia na rynek. To właśnie do nich zazwyczaj trzeba dostosować finansowanie startupu. Bezpośrednio wpływają one na wybór strategii rozwoju startupu z punktu widzenia finansowania.

Przykładowo, wewnętrzne finansowanie startupów (samofinansowanie, czyli bootstrapping) nie zawsze będzie możliwe albo będzie możliwe tylko na bardzo wczesnej fazie rozwoju projektu. Niektóre startupy można rozwijać tylko przy pozyskiwaniu kapitału zewnętrznego.

Wybór strategii rozwoju startupu i jego finansowania wynika z tego jak wysokie (silne) bariery wejścia istnieją na danym rynku.

Rynek z wysokimi barierami wejścia powoduje ograniczenie konkurencji lub też bardzo powolny jej rozwój. Niskie bariery wejścia oznaczają, że łatwość wejścia konkurencji na dany rynek.

Wysokie bariery wejścia na dany rynek to szansa na powolny rozwój startupu bez finansowania zewnętrznego. Potencjalnym konkurentom często trudno wejść na niszowy rynek zdominowany przez lidera. Takie firmy mogą z powodzeniem stosować zasady rozwoju oparte na bootstrappingu.

Może to mieć miejsce nawet wtedy, gdy potencjalni konkurenci są w stanie zaoferować lepsze produkty, usługi czy rozwiązania. W takich sytuacjach, walka o zajęcie rynku może się okazać zbyt kosztowna dla nowego gracza.

Finansowanie startupów kapitałem zewnętrznym na rynku z niskimi barierami to często jedyna strategia zajęcia rynku. Na takim rynku często wygra nie startup z lepszą ofertą produktową, ale ten kto ma większe finansowanie.

W praktyce, trudno jednoznacznie oszacować siłę bariery wejścia na dany rynek. Dodatkowo, siła barier na niektórych rynkach może zmieniać się w czasie. Chodzi tu o stworzenie innowacyjnych produktów, usług czy rozwiązań, które rewolucjonizują dany rynek i wprowadzają nowe zasady działania.

Weryfikacja rynku może wymagać kapitału

Jedna z głównych zasad budowy startupu opiera się na jak najszybszym rozpoznaniu akceptacji rynku dla wprowadzanego produktu, usługi czy rozwiązania. To podejście polega na wprowadzeniu na rynek minimum viable product (MVP).

Minimum viable product wprowadza się na rynek w celu pozyskania zainteresowania pierwszych klientów oraz wstępnej oceny funkcjonalności. MVP to produkt na wczesnym etapie rozwoju, który posiada minimalny zestaw cech, który jest wystarczający do przeprowadzenia testu rynkowego.

Minimum viable product to produkt, ale w szerokim znaczeniu. Oznacza on również usługę czy rozwiązanie.

W niektórych branżach, przeprowadzenie testu opartego na MVP jest mało skomplikowane i stosunkowo tanie. To mogą być wydatki w kwocie kilku tysięcy złotych, a nawet mniej, jeśli założyciel startupu posiada wiedzę w zakresie przeprowadzenia takiego testu.

W innych branżach stworzenie nawet uproszczonego produktu czy rozwiązania wymaga znaczących kwot finansowych. Takie startupy nie mają więc większego wyboru w zakresie finansowania. W takiej sytuacji finansowanie startupu musi być oparte o kapitał zewnętrzny.

Kapitału na tym etapie dostarczają często przyjaciele i rodzina założyciela startupu. Nie są to wielkie kwoty, ale często wystarczające do stworzenia MVP. Większe kwoty dostarczają anioły biznesu oraz specjalistyczne fundusze VC, czyli Seed Capital.

Większość funduszy VC unika inwestycji kapitałowych dla projektów na etapie przed jakąkolwiek weryfikacją rynkową.

Finansowanie startupów wewnętrznie poprzez bootstrapping

Bootstrapping to podejście w budowie firmy, które bazuje na wykorzystaniu “wewnętrznego” finansowania. Takie samofinansowanie opiera się między innymi na:

• jednorazowych i nieregularnych przychodach z działalności pobocznych oraz rosnących przychodach z działalności głównej,
• dążeniu do osiągania przychodów jak najszybciej, nawet ponosząc ryzyko związane ze zniechęceniem klientów z powodu ograniczonej funkcjonalności produktu, usługi czy rozwiązania,
• opóźnianiu wypływu gotówki z firmy (np. preferuje się długi termin płatności, choć z dodatkową opłatą) oraz przyśpieszaniu wpływu (np. preferowane są zlecenia o niższej marzy, ale płatne gotówką),
• rozliczaniu się z pracownikami i doradcami na innych warunkach niż tylko gotówka.

Finansowanie startupu w formie bootstrappingu nie może być wykorzystywane w każdej działalności biznesowej.

Niektóre projekty wymagają znaczącego kapitału jeszcze przed fazą weryfikacji rynkowej. Dotyczy to zarówno startupów działających na rynkach z niskimi barierami wejścia, a także tych projektów, gdzie weryfikacja rynkowa (MVP) jest kosztowna.

Błędem jest więc twierdzenie, że każdy startup czy firmę można zbudować na bazie finansowania wewnętrznego. Z pewnością jednak, niektóre zasady bootstrappingu można stosować jako sposób na uzupełnienie kapitału zewnętrznego, pochodzącego na przykład od rodziny i przyjaciół.

Tematykę bootstrappingu i barier wejścia na rynek omówiłem dość szeroko w jednej z części Zanim pozyskasz inwestora. DARMOWY e-kurs (7 części).

Finansowanie startupów pożyczką

Finansowanie startupu realizuje się również w formie pożyczek. Występują one na najwcześniejszych fazach rozwoju startupu. Najczęściej, finansowanie startupów opiera się na pożyczkach niezabezpieczonych.

Finansowanie startupów pożyczką ma najczęściej miejsce w ramach inwestycji realizowanych przez rodzinę i przyjaciół założyciela startupu.

Takie pożyczki mają często charakter nie do końca formalny. Bardzo często stroną takiej pożyczki nie jest startup, ale jego założyciel. Oparte są one przede wszystkim na zaufaniu do pomysłodawcy. Na tym etapie startup często nie funkcjonuje formalnie jako firma.

Najczęściej strony umawiają się, że pożyczka zostanie „skonwertowana”, czyli „zamieniona” na udziały w startupie w późniejszym czasie.

Finansowanie startupu poprzez pożyczkę stosują również anioły biznesu oraz konsorcja inwestorskie. W przypadku tych ostatnich mogą to być pożyczki zabezpieczone. W odróżnieniu od funduszy VC takie pożyczki zabezpieczane są głównie na majątku trwałym, czyli przede wszystkim nieruchomościach.

Pożyczki stosuje się także w inwestycjach funduszy Seed Capital czy akceleratorów. Takie transakcje również bazują na mechanizmie „konwersji” pożyczki na udziały spółki. Szczegółowe warunki takiej „zamiany” zapisuje się w term-sheet i umowie inwestycyjnej.

W Polsce takie inwestycje nie są częste. Wynika to gównie z tego, że w większość funduszy VC działających w Polsce korzysta ze środków publicznych pochodzących z Unii Europejskiej. Ramowe warunki inwestycyjne w praktyce wykluczają zastosowanie pożyczki zamienianej na pakiet udziały.

Finansowanie startupów przez sprzedaż udziałów w startupie

Finansowanie startupu poprzez transakcje o charterze kapitałowym to najczęstsza forma inwestycji VC w Polsce. Dokonuje się jej poprzez objęcie nowo wyemitowanych udziałów w ramach podniesienia kapitału w spółce.

Tę formę inwestycji stosują nie tylko fundusze VC, ale również między innymi anioły biznesu oraz rodzina i przyjaciele założyciela startupu.

Finansowanie startupów kapitałem udziałowym w większości przypadków nie łączy się z żądaniem zabezpieczenia inwestowanego kapitału. Jednak często spotykany jest weksel in blanco, który jest wykorzystywany w konkretnych sytuacjach.

Ta forma finansowania startupu jest najpopularniejsza ze wszystkich trzech, które omówiłem w niniejszym tekście. Szerzej jej rolę wyjaśnię poniżej poprzez omówienie rund inwestycyjnych.

Finansowanie startupów w ramach rund inwestycyjnych

Finansowanie startupów odbywa się najczęściej w rundach inwestycyjnych. Oznacza to, że startup pozyskuje finansowanie równolegle do zapotrzebowania na gotówkę, które ściśle wiążę się z jego rozwojem.

Rundy inwestycyjne w startupie to sposób finansowania projektu czy firmy przez inwestorów zewnętrznych. Firma pozyskuje od inwestorów kolejne „zastrzyki” kapitału, aby wejść w kolejną fazę rozwoju.

Finansowanie startupów jest realizowane przez osoby fizyczne (anioły biznesu), jak i profesjonalne podmioty z rynku inwestycji (np. fundusze Venture Capital czy Private Equity).

W ramach rund inwestycyjnych często stosuje się transze finansowe. Chodzi tu o uzależnienie wypłaty środków z rundy od realizacji uzgodnionych kamieni milowych.

Innymi słowy, finansowanie startupu pozyskuje się poprzez rundy inwestycyjne, natomiast środki są wypłacane w ratach, czyli transzach finansowych.

Rundy inwestycyjne a fazy rozwoju startupu

Finansowanie startupu poprzez rundy inwestycyjne powinno być dostosowane do fazy rozwoju firmy. Każda z kolejnych rund będzie ściśle powiązana z przejściem startupu do kolejnej fazy rozwoju.

W praktyce następuje to przede wszystkim po osiągnięciu przez firmę założonych celów z poprzedniej rundy inwestycyjnej.

Wraz z rozwojem startupu zwiększa się zapotrzebowanie na finansowanie. Oznacza to, że każde kolejne rundy inwestycyjne dotyczą wyższych kwot finansowania.

Rozwój firmy również wpływa na zmniejszanie się ryzyka prowadzenia działalności przez startup. Powoduje to, iż każda kolejna runda jest mniej ryzykowna z punktu widzenia inwestorów.

Innymi słowy następujące po sobie rundy charakteryzują się coraz mniejszą oczekiwaną stopą zwrotu dla inwestorów z inwestycji w firmę. Z tego względu, wraz z rozwojem firmy, zmienia się profil inwestycyjny dostawców kapitału.

Zmniejszające się ryzyko będzie również wpływało na typ instrumentów inwestycyjnych. Pierwsze rundy inwestycyjne opierają się przede wszystkim na udziałach czy akcjach ze specjalnymi preferencjami dla inwestorów.

Wraz ze zmniejszaniem się ryzyka, finansowanie startupu łączy się z coraz łatwiejszym dostępem do nowego kapitału.

Pozyskiwany kapitał w ramach kolejnych rund będzie coraz mniej uprzywilejowany (mniej preferencji dla inwestorów). Po kilku rundach pojawia się możliwość pozyskiwania finansowania w formie długu, czyli pożyczek albo obligacji.

Kolejna runda inwestycyjna może się łączyć z wykupem udziałów pierwszego inwestora Venture Capital przez nowego. Dotyczy to przede wszystkim przedsięwzięć, które mają kłopoty z osiąganiem założonych celów.

Rundy inwestycyjne – podział na etapy

Rundy inwestycyjne można podzielić w uproszczeniu na typy, które są ściśle powiązane z fazami rozwoju firmy.

W niniejszym tekście przedstawię modelowy podział na rundy na podstawie rynku w USA. Do polskiego rynku

Finansowanie startupów na polskim rynku dopiero teraz nabiera rozpędu. W tej chwili trudno się jednoznacznie do niego odnosić ze względu na brak wiarygodnych danych.

Rundy inwestycyjne w klasycznym ujęciu można podzielić na następujące typy:

• rodzina i przyjaciele,
• pre-seed,
• seed, czyli zalążek czy zasiew,
• seria A,
• seria B,
• rundy serii C, D, E…

„Nazwa” rundy inwestycyjnej pozwala zorientować się na jakim etapie rozwoju jest projekt.

Granice pomiędzy rundami są płynne. Dotyczy to wszystkich rund inwestycyjnych, ale szczególnie tych przed serią A.

Dodatkowo, część z założycieli rozwija własne firmy na bazie bootstrappingu lub też kapitału od rodziny czy aniołów biznesu. Powoduje to, iż „przeskakują” rundy inwestycyjne pre-seed czy seed.

Jeszcze inne startupy nie korzystają z rund inwestycyjnych serii B i C i od razu kierują się na giełdę po kapitał na rozwój. Taka ścieżka jest charakterystyczna dla firm w Europie.

W niniejszym tekście wykorzystałem dane rynkowe z „US Venture Capital & Startup Traction Report” przygotowanego przez Mattermark. Raport ten przedstawia wyniki analiz trendów opisujących finansowanie startupów w USA w okresie od 2006 roku do 2015 roku.

2015 Venture Capital & Startup Traction Report from Mattermark

Faza pomysłu – samofinansowanie

Najwcześniejsza faza w rozwoju nowego przedsięwzięcia to faza pomysłu. Bazuje ona na finansowaniu wewnętrznym startupu, czyli samofinansowaniu.

Faza pomysłu zaczyna się wtedy, gdy założyciel spośród wielu pomysłów dokonuje wyboru jednego z nich. Następnie rozpoczyna się praca na tym pomysłem.

Założyciel miedzy innymi pozyskuje podstawowe informacje o rynku docelowym czy opracowuje bardzo ogólne modele monetyzacji. Zastanawia się czy jest możliwe zbudowanie realnego modelu biznesowego. Innymi słowy, projekt jest jeszcze przed fazą Proof-of-Principle.

Na tym etapie, często się zdarza, że założyciel „zaraża” pomysłem przyszłego wspólnika czy wspólników.

Na stworzenie uproszczonego modelu biznesowego i biznes planu założyciel czy założyciele poświęcają swój własny czas oraz własne środki finansowe.

Runda inwestycyjna Pre-seed, czyli przez zalążkiem

Pre-seed, czyli faza „przed-zalążkowa” to pierwszy etap pozyskiwania finansowania dla startupów.

Na tym etapie rozwoju projektu istnieją już zazwyczaj bardzo wstępny biznes plan wraz z ramowymi założeniami dotyczącymi modelu biznesowego. Projekt jest na etapie Proof-of-Principle.

To jest najczęściej za mało, aby pozyskać finansowanie od funduszy Venture Capital w USA. Inaczej jest w Polsce, gdzie fundusze VC uzyskują silne wsparcie publiczne.

Źródłem rund inwestycyjnych w fazie pre-seed są przede wszystkim trzy grupy dostawców kapitału:

• przyjaciele i rodzina,
• anioły biznesu,
• inkubatory czy akceleratory.

Finansowanie pre-seed może wystąpić w formie jednej lub kilku rund.

Najczęściej, źródłem kapitału w pierwszej rundzie inwestycyjnej są przyjaciele i rodzina (friends and family).

Aniołowie biznesu czy akceleratory to zazwyczaj wybór drugiego stopnia. Powodem jest to, iż pozyskiwanie kapitału od tych dwóch grup jest zazwyczaj o wiele trudniejsze niż od przyjaciół i rodziny.

Środki finansowe z rundy inwestycyjnej są wykorzystywane między innymi na mniej lub bardziej zaawansowane badania rynkowe, stworzenie biznes planu czy formalne uruchomienie firmy.

Inwestorzy z grupy przyjaciół i rodziny będą się skłaniać ku projektom we fazie „wczesnego” Pre-seed. Niektórzy aniołowie biznesu będą akceptować wyłącznie startupy w późnej fazie pre-seed.

W rundach inwestycyjnych pre-seed inwestorzy zazwyczaj ograniczają kwoty inwestycji ze względu na wysokie ryzyko wczesnej fazy rozwoju.

Kapitał pozyskany w tych rundach w USA wahają się od kilku  do kilkuset tysięcy dolarów.

W pre-seed inwestuje się w udziały lub pożyczki konwertowane na udziały.

Oczekiwania aniołów biznesu i inkubatorów wobec pomysłodawcy w odniesieniu do materiałów (dokumentów) inwestycyjnych mają charakter uproszczony. O podejściu inwestorów z grupy przyjaciele i rodzina piszę więcej poniżej.

Finansowanie startupu – rodzina i przyjaciele

Rodzina i przyjaciele to typ inwestora, który raczej bazuje na wierze w osobę czy zaufaniu do niej niż w „twarde liczby”. Założyciele, przedstawiając projekt, posługują się najczęściej bardzo uproszczonym teaserem inwestycyjnym czy prezentacją (pitch-deck).

Takie finansowanie startupu ma częstomiejsće jeszcze zanim założona zostanie spółka. Strony negocjują przede wszystkim wielkość udziałów w przedsięwzięciu, a pomijają inne kwestie jak prawa wspólników w przyszłej spółce.

Inną formą dokonania inwestycji jest udzielenie pożyczki z opcją konwersji na udziały lub konwersją automatyczną.

Strony potwierdzają uzgodnienia zazwyczaj w mniej formalny sposób. Zależy to przede wszystkim od wielkości inwestowanej kwoty. Takie uproszczone podejście wynika przede wszystkim z zaufania, ale także braku wiedzy i chęci ograniczania kosztów.

W przypadku powołania spółki, wzajemne relacje pomiędzy stronami opisuje zazwyczaj wyłącznie uproszczona umowa spółki.

Rundy inwestycyjne seed, czyli zalążek

Finansowanie startupów w ramach rundy seed (zalążkowa) ma miejsce wtedy, gdy między innymi:

• biznes plan zawiera więcej informacji niż uproszczona wersja z rundy pre-seed, a w tym dopracowane założenia związane z modelem biznesowym,
• potwierdzone zostały informacje o zainteresowaniu potencjalnych klientów i ich wzrastającej liczbie,
• został stworzony prototyp technologii lub niewiele brakuje do stworzenia takiego prototypu (faza Proof-of-Concept),
• zakończony został etap formowania grupy założycieli, choć niekoniecznie do startupu dołączyli kluczowi pracownicy czy współpracownicy.

W uproszczeniu można powiedzieć, że firma w rundzie inwestycyjnej seed posiada już zaawansowany biznes plan, kluczowy zespół, ale jeszcze nie produkt.

Środki z tej rundy inwestycyjnej są zazwyczaj wykorzystywane na przeprowadzenie wstępnych badań rynkowych oraz rozwój produktu, przynajmniej w fazie wstępnej.

Runda seed – kto i jak inwestuje?

Finansowanie startupu w tej rundzie przeprowadzane przede wszystkim przez trzy grupy inwestorów:

• anioły biznesu,
• fundusze VC specjalizujące się w inwestycjach w projekty na etapie seed,
• inkubatory i akceleratory.

Rundy inwestycyjne seed są najczęściej ostatnim momentem na wprowadzenie i zatwierdzenie option pool i planu motywacyjnego opartego na opcjach na udziały dla pracowników kluczowych i doradców startupu.

W typowych rundach inwestycyjnych seed bierze udział od kilku do kilkunastu aniołów biznesu.

Fundusze VC w tych rundach inwestują rzadziej niż aniołowie biznesu. Jednak średnie kwoty przez nie inwestowane są nawet 10 razy wyższe niż średnie inwestycje aniołów biznesu.

Inwestycje są najczęściej dokonywane w formie pożyczek konwertowanych na udziały oraz udziały. W tych rundach inwestorzy uzyskują szerokie preferencje, które są zawarte w umowach inwestycyjnych.

Kwoty finansowania w USA w rundach inwestycyjnych pozyskiwane na etapie pre-seed i seed oscylowały w latach 2013 – 2015 średnio na poziomie 1,6-17 mln dolarów.

Finansowanie startupów w rundzie serii A

Rundy inwestycyjne serii A są przeprowadzane pod warunkiem, iż startup między innymi:

• posiada technologię, która może być skalowalna,
• wykazuje, iż jest realne zapotrzebowanie na jego produkt czy usługę, które przekłada się na pozyskiwanie klientów i stały wzrost ich liczby czy na przykład wzrost dochodu na jednego klienta w modelu SaaS,
• posiada biznes plan, który wskazuje między innymi sposób skalowania biznesu,
• zespół składa się nie tylko z założycieli, ale również z osób kluczowych.

Innymi słowy, na tym etapie startup posiada produkt, ale musi wykazać, że przyjęty model biznesowy zapewnia możliwość osiągania długofalowych zysków.

Kapitał pozyskany przez startup w ramach rundy inwestycyjnej serii A są wykorzystywane przede wszystkim na potwierdzenie zapotrzebowania rynku na produkt startupu w dużej skali.

Finansowanie startupu w ramach rundy serii A jest realizowane przez fundusze Venture Capital i anioły biznesu. Wiodącą rolę odgrywają przede wszystkim fundusze VC. Udział aniołów biznesu jest ograniczony do inwestorów, którzy mają możliwość inwestowania znaczących środków finansowych.

Inwestorzy w rundach serii A w zamian za kapitał uzyskują bardzo silne prawa (preferencje) w startupie powiązane z ich udziałami.

W przeciwieństwie do poprzednich faz, startup jest zobowiązany do prowadzenia „pełnej” ewidencji księgowej i przygotowywaniu sprawozdań finansowych według „pełnych” standardów raportowania finansowego (GAAP w USA).

Średnia wartość inwestycji w rundach inwestycyjnych serii A w 2015 roku wahała się od 10  do 11 mln dolarów.

Rundy inwestycyjne serii B

Startupy, które poszukują finansowania w ramach rund inwestycyjnych serii B, powinny wykazać, iż między innymi:

• istnieje wiarygodny model biznesowy, który można bez problemu skalować,
• wykazują dynamiczny wzrost sprzedaży oraz przyrost klientów czy użytkowników, co potwierdza sukces produktu czy usługi,
• posiadają rozbudowany zespół, w którym już występuje specjalizacja.

Środki finansowe z rundy inwestycyjnej serii B mają na celu przed wszystkim rozbudowę zespołu w każdym obszarze działań firmy, który umożliwi szeroką ekspansję startupu. Chodzi tu przede wszystkim o umocnienie się w głównym segmencie rynku.

Rundy inwestycyjne serii B mają pomóc firmie w wykorzystaniu przewag rynkowych poprzez między innymi wejście w inne segmenty rynkowe czy wprowadzenie nowych produktów czy usług.

Finansowanie startupów w rundzie inwestycyjnej serii B jest realizowane przez fundusze Venture Capital, w tym fundusze inwestujące w późniejsze fazy rozwoju.

Średnia wartość inwestycji w rundach inwestycyjnych serii B w okresie od 2014 do 2015 roku wyniosła od 21 mln do 26 mln dolarów, ale największe rundy sięgały nawet 250 mln dolarów.

Finansowanie startupów w kolejnych rundach – seria C, D, F…

Finansowanie startupu w rundzie serii C jest przeznaczane przede wszystkim na szeroką ekspansję, a w tym również regionalną czy globalną. Celem firmy jest między innymi umocnienie się w zakresie nowych produktów, a także wprowadzanie zupełnie nowych produktów.

Środki z serii C często wykorzystuje się na przejęcia innych firm.

Firmy, które pozyskują finansowanie w ramach rund inwestycyjnych serii C to firmy dojrzałe o niskim ryzyku inwestycyjnym.

W tych rundach biorą udział miedzy innymi fundusze Private Equity, fundusze hedge’ingowe, banki, ale także fundusze Venture Capital, które inwestują w późniejsze fazy rozwoju.

Bardzo często, po rundzie inwestycyjnej serii C następuję wejście na giełdę i pozyskiwanie kapitału w ramach IPO (pierwszej oferty publicznej).

Średnia wartość inwestycji w rundach inwestycyjnych serii C wzrosła w 2015 roku do prawie 50 mln dolarów, ale najwyższe pozyskiwane kwoty sięgały nawet 500 mln dolarów.

Następne rundy inwestycyjne są oznaczane kolejnymi literami z alfabetu.

Finansowanie startupów kapitałem udziałowym powoduje rozwodnienie założyciela

Negatywnym skutkiem rund inwestycyjnych zawsze jest rozwodnienie pakietu udziałów założyciela w startupie. Innymi słowy, każde kolejne finansowanie startupu w ramach kolejnych rund powoduje zmniejszenie się udziału procentowego założyciela w kapitale spółki.

Z punktu widzenia założyciela startupu, korzystającego z finansowania zewnętrznego, zmiana struktury udziałowej (cap table) i rozwodnienie jego udziałów to zło konieczne. Dzięki pozyskiwaniu finansowania założyciel ma szansę na zwiększenie wartości firmy w przyszłości .

Wartość ta wzrośnie, jeśli startup zrealizuje kamienie milowe ustalone w ramach rundy inwestycyjnej. Większa wartość firmy oznacza jednocześnie wzrost wartości pakietu założyciela.

Im lepsze wykorzystanie środków z rundy inwestycyjnej tym wyższa wartość startupu i mniej negatywny efekt rozwodnienia.

W dużym uproszczeniu można powiedzieć, iż założyciel dokonuje wyboru, czy wybiera mniejszy kawałek w dużym torcie w przyszłości czy decyduje się pozostać przy dużym kawałku, ale w małym torcie.

Scenariusz będzie bardzo negatywny dla założyciela w przypadku porażki przy realizacji kamieni milowych. Założyciel „rozwadnia się” bez jakiejkolwiek korzyści w postaci wzrostu wartości jego pakietu.

Potencjalne rozwodnienie w dużej mierze zależy od decyzji samego założyciela. Dotyczy ona przede wszystkim wartości startupu oraz wielkości kwoty poszukiwanego kapitału.

Rozwodnienie w startupie – podsumowanie

W uproszczeniu można powiedzieć, iż:

• wyższa wycena firmy w rundach inwestycyjnych powoduje mniejsze rozwodnienie założyciela (przy ustalonej „na sztywno” kwocie finansowania),
• większe kwoty finansowania w rundach oznacza większe rozwodnienie założyciela (przy ustalonej „na sztywno” wycenie startupu).

Wnioski, które płyną z powyższych stwierdzeń są następujące:

• należy realizować założone cele i zwiększać wartość startupu,
• lepiej pozyskać kapitał w kilku rundach i dostosować je do faz rozwoju startupu zamiast poszukiwać jednej dużej kwoty.

Inwestorzy z poprzednich rund inwestycyjnych często zabezpieczają wielkość własnego pakietu w firmie poprzez klauzule ochronne, które przeciwdziałają rozwodnieniu.

Finansowanie startupów w Polsce poprzez rundy inwestycyjne

W Polsce, finansowanie startupów w ramach rund inwestycyjnych znacząco różni się od finansowania w USA. Wynika to między innymi z różnic w poziomie rozwoju gospodarczego, rozwoju rynku kapitałowego czy uwarunkowań politycznych czy kulturowych.

W Polsce, podobnie, jak i innych krajach Unii Europejskiej, tworzy się programy ze środków publicznych, których celem jest wspieranie projektów inwestycyjnych na wczesnych etapach rozwoju.

W ramach Programu Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka, Działanie (POiG) 3.1,  PARP dofinansował w kilku turach kilkadziesiąt funduszy Venture Capital. Fundusze te dokonywały inwestycji przede wszystkim na etapie pre-seed.

Obecnie, inwestycje w projekty we wczesnej fazie rozwoju realizuje się przede wszystkim poprzez fundusze VC z programu Alfa Bridge prowadzonego przez NCBR.

Finansowanie startupów na późniejszych etapach rozwoju w przeszłości było wspierane między innymi przez Krajowy Fundusz Kapitałowy (KFK).

Fundusze Venture Capital, które finansował KFK, dokonywały inwestycji w projekty przede wszystkim na etapie, który można w uproszczeniu określić jako seed.

W rundach inwestycyjnych na późniejszych etapach rozwoju firmy uczestniczą w Polsce przede wszystkim fundusze z kapitałem zagranicznym. Jednym z najdłużej działającym funduszem Private Equity jest Enterprise Investors.

Listę inwestorów, głównie tych, którzy inwestują w późniejsze etapy rozwoju, można znaleźć na witrynie Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych. Oczywiście, lista ta nie obejmuje wszystkich funduszy inwestujących na polskim rynku.

Stosunkowo słabo rozwinięte są w Polsce inwestycje aniołów biznesu, choć z roku na rok widać tendencję wzrostową.

Wszystkie wymienione powyżej programy ze środków unijnych w mniejszym lub większym stopniu bazowały na partnerstwie z inwestorami prywatnymi.

Dlaczego rundy inwestycyjne nie są powiązane z faktycznymi potrzebami startupów?

Teoretycznie, rundy inwestycyjne nie powinny być przypadkowe. Powinny one wynikać z szeregu przyczyn i uwzględniać przede wszystkim:

• fazę rozwoju firmy,
• typ biznesu,
• potrzeby kapitałowe,
• poziom i rodzaj wsparcia pozafinansowego.

Rynkowi finansowania Venture Capital jest jednak daleko do rynku efektywnego. Założyciele często pozyskują kapitał:

• nie wtedy, gdy go potrzebują, ale wtedy, gdy jest to możliwe
• nie w takiej wysokości jakiej potrzebują, ale w takiej jak to jest w danej sytuacji możliwe.

Dlaczego startupy „biorą tyle ile jest możliwe”?

Założyciele poszukujący finansowania zdają sobie sprawę z tego, że:

• może zmienić się otoczenie gospodarcze i nastawienie inwestorów do ryzyka, np. wysokie stopy procentowe spowodują odpływ inwestycji do bezpiecznych instrumentów finansowych (depozyty, obligacje);
• w przyszłości może się zmienić „moda” na branże i inwestorzy będą mniej zainteresowani projektami z branż, które są dziś „modne” (teoretycznie, zjawisko „mody” nie powinno, oczywiście, występować);
• startup to wiele wyzwań i można z dużym prawdopodobieństwem stwierdzić, że nie wszystko się uda zgodnie z harmonogramem, przy czym wszelkie, nawet tylko tymczasowe, problemy mogą negatywnie wpłynąć na postrzeganie firmy;
• inwestorzy VC, szczególnie fundusze, mają określone minimalne limity wejść kapitałowych, co powoduje to, że założyciele zawyżają kwotę wymaganego kapitału, aby się dostosować.

Teoretycznie, założyciele powinni dopasować typ inwestora do fazy rozwoju firmy. Jednak, gdy pojawia się możliwość szybkiego pozyskania inwestora, założyciele zazwyczaj nie zastanawiają się nad tym czy to dobry moment w życiu firmy.

Założyciele nie wykorzystują do końca innych form finansowania startupów jak bootstraping, przyjaciele i rodzina czy aniołowie biznesu. Takie źródła finansowania są zawsze mniej kosztowne i bez istotnych ograniczeń, a przede wszystkim lepiej dostosowane do etapu rozwoju firmy.

Anioł biznesu to elastyczny partner, który często angażuje się w działalność operacyjną spółki.

Natomiast fundusz Venture Capital, ze względu na oddalenie od działań operacyjnych jest partnerem mniej elastycznym i bardziej sformalizowanym niż anioł biznesu. Poziom jego wsparcia jest często na niskim poziomie.

Pomimo tego, iż założyciele powinni dopasować kwotę wymaganego finansowania do faktycznych potrzeb startupów, zazwyczaj starają się tę kwotę zawyżyć.

Założyciele zdają sobie sprawę, że poszukiwanie kolejnego finansowania będzie znowu ich odciągać od spraw operacyjnych.

Przygotowywanie materiałów dla inwestorów, spotkania z potencjalnymi inwestorami, przeprowadzenie analiz, negocjacje, due diligence – te działania zawsze wymagają znacznego zaangażowania przedsiębiorcy.

Z tego punktu widzenia, założyciele startupów akceptują większy poziom rozwodnienia spowodowany zawyżoną kwotą kapitału.

Finansowanie startupu przez inkubator czy akcelerator

Inkubator i akcelerator to podmioty, których głównym celem jest dostarczanie wsparcia niefinansowego projektom i startupom. Takie finansowanie startupów ma więc charakter dość specyficzny.

Startup przede wszystkim uzyskuje dostęp do wsparcia ze strony grona doświadczonych doradców oraz infrastruktury bazowej (np. cooworking) czy specjalistycznej (np. laboratorium). Inkubator i akcelerator to w teorii dwa różne podmioty z odmiennymi celami.

Celem inkubatora jest wsparcie na najwcześniejszym etapie rozwoju przedsięwzięcia. Na tym etapie istnieje zaledwie pomysł na biznes. Brakuje jednak opisania sposobu zamienienia tego pomysłu w realny projekt biznesowy, czyli stworzenia modelu biznesowego.

Akcelerator natomiast wspiera startup na późniejszym etapie. Wtedy firma posiada opracowany model biznesowy oraz biznes plan. W typ przypadku celem jest „akceleracja”, czyli szybki rozwój przedsięwzięcia.

Polski rynek inkubatorów i akceleratorów nie jest znacząco rozwinięty. Działają na nim podmioty, które można określić jako „mieszanka” inkubatora i akceleratora.

Jak wspomniałem powyżej, głównym celem inkubatora i akceleratora jest finansowanie startupu poprzez udzielanie wsparcia pozafinansowego.

W praktyce jednak, wiele akceleratorów, szczególnie za granicą, przeprowadza finansowanie startupów w formie finansowej. W zamian za gotówkę akcelerator otrzymuje udziały w startupie.