EBITDA to nie cashflow, czyli zalety i wady EBITDA (część 1)

    EBITDA to chyba jedna z najczęściej stosowanych kategorii finansowych. Dla wielu inwestorów EBITDA to uniwersalny „wskaźnik”, który odzwierciedla zarówno wielkość powtarzalnego zysku, jak i przepływy gotówkowe z działalności operacyjnej. To również główny składnik bazowy w mniej lub bardziej skomplikowanych algorytmach wyceny firmy.

    Jednak, dla niektórych inwestorów EBITDA ma tak wiele słabości, że albo w ogóle odrzucają ten „wskaźnik” albo traktują go z dużą ostrożnością (choć będę się odnosić pozytywnie do EBIT).

    Na stronie Startowej znajdziesz pełną listę tekstów z bloga, którą podzieliłem na kategorie. Znajdziesz  tam również inne teksty o finansach. Sprawdź przede wszystkim kategorię Finanse i analiza finansowa w małej firmie i startupie.

    Gdy napotykam EBITDA w dokumentach firm to często przypominam sobie zdanie, które wypowiedział kiedyś Warren Buffett: “When Wall Streeters tout EBITDA as a valuation guide, button your wallet”, czyli „Gdy ludzie z giełdy opowiadają o (naprzykrzają się z) EBITDA – zamknij swój portfel.”

    W Co to jest EBITDA? przedstawiłem definicję EBITDA, sposób obliczania oraz wyjaśniłem jak należy tę kategorię finansową rozumieć. Poniżej przedstawiam w skrócie zalety i opisuję szerzej główne wady EBITDA.

    Zalety EBITDA

    Do najczęściej wymienianych zalet EBITDA należą:

    • EBITDA może być wykorzystywana jako substytut przepływów gotówkowych w firmie (cash flow;
    • EBITDA ułatwia porównanie działalności operacyjnych firm, w tym również spółek, które działają na odmiennych rynkach pod względem geograficznym;
    • EBITDA umożliwia analizę wyniku przedsiębiorstwa niezależnie od wysokości kosztów finansowych, powiązanych z decyzjami w zakresie przyjętej struktury finansowania działalności (wartość długu względem wartości kapitałów własnych), i wysokości odpisów amortyzacyjnych, uzależnionych od stosowanych metod amortyzacji;
    • EBITDA to miara rentowności, która jest powszechnie stosowana i rozumiana;
    • elementami składowymi EBITDA są kategorie finansowe, które są zdefiniowane przez krajowe i międzynarodowe standardy rachunkowości;
    • EBITDA jest stosunkowo łatwa w obliczeniu;
    • EBITDA odzwierciedla maksymalną kwotę, dostępną w przedsiębiorstwie na obsługę długu (spłata odsetek i kapitału) bez zaciągania nowych zobowiązań czy sprzedaży majątku;
    • EBITDA stanowi jeden z głównych elementów wyceny firmy czy kapitałów.

    Niestety, wszystkie wymienione powyżej zalety „sprawdzają się” tylko w pewnych okolicznościach oraz przy zastosowaniu konkretnych założeń biznesowych. Główne słabości EBITDA omawiam poniżej oraz w kolejnym tekście.

    EBITDA to słaby substytut cash flow

    EBITDA to bardzo słaby substytut przepływów pieniężnych (cash flow) głównie z tego względu, iż w procesie obliczania tej wartości bazuje się na wielkościach niegotówkowych sprawozdań finansowych, a jedyną korektą, która ma zbliżać taki wynik finansowy do ujęcia gotówkowego, jest usunięcie niegotówkowego kosztu amortyzacji.

    EBITDA nie odzwierciedla innych korekt związanych z faktycznymi przepływami gotówkowymi, a w tym między innymi:

    • inwestycji w majątek trwały materialny i niematerialny (CAPEX);
    • zmian w kapitale pracującym (np. zapasy, należności krótkoterminowe czy handlowe zobowiązania krótkoterminowe);
    • korekt dotyczących kosztów niegotówkowych innych niż amortyzacja.

    Inwestor, który potrzebuje dokładniejszych informacji o przepływach gotówkowych powinien dokonać korekt EBITDA, które są wymienione powyżej.

    W startupach takie korekty nie będą zazwyczaj bardzo skomplikowane, ale w firmach na późniejszych etapach rozwoju lub działających w specyficznych branżach obliczenie faktycznych przepływów gotówkowych może być bardzo czasochłonne.

    W przypadku spółek giełdowych pozyskanie wiedzy na temat przepływów gotówkowych nie jest trudne, ponieważ informacje te są dostępne w rachunku przepływów pieniężnych, który stanowi część raportów finansowych spółek.

    Zamiast więc posługiwać się EBITDA, który jest ułomnym miernikiem przepływów gotówkowych można się posłużyć wartością, która w miarę realnie przybliża przepływy gotówkowe firmy w danym okresie.

    W przypadku emisji obligacji przez firmę konieczne może być przedstawienie potencjalnym inwestorom dodatkowych korekt (przynajmniej CAPEX) w celu obliczenia realnego poziomu przepływów gotówkowych firmy.

    Wyżej przedstawione braki EBITDA mają szczególne znaczenie w odzwierciedlaniu przepływów gotówkowych w krótkim i średnim terminie. Natomiast, wydaje się, że EBITDA może dość dobrze odzwierciedlać przepływy gotówkowe w dłuższej perspektywie (np. kilkuletniej).

    EBITDA jako kategoria porównawcza

    Stosowanie EBITDA jako wspólnego mianownika w porównywaniu działalności operacyjnej różnych przedsiębiorstw nie zawsze będzie zdawało egzamin. Przykłady przedstawiam poniżej:

    • Ze względu na brak formalnej definicji, firmy w Polsce i za granicą obliczają EBITDA na różne sposoby (w USA dzieje się tak, pomimo rekomendacji SEC, organu nadzorującego rynki finansowe). Proces analizy i „oczyszczenia” takich wartości jest zazwyczaj bardzo pracochłonny lub niemożliwy do realizacji ze względu na brak danych.
    • EBITDA pomija koszty zużycia czy wykorzystania majątku przedsiębiorstwa oraz ignoruje inwestycje w majątek (CAPEX). Może to spowodować, że wynik EBITDA firmy, która musi w sposób ciągły inwestować w majątek trwały będzie taki sam jak wynik EBITDA firmy, która takie inwestycje poczyniła i nie musi ich dokonywać przez dany okres w przyszłości. Oparcie wyceny przedsiębiorstwa tylko na EBITDA, bez uwzględnienia CAPEX, nie będzie więc miało żadnego sensu.
    • EBITDA przedstawia zysk firmy w oderwaniu od sposobu finansowania działalności, ponieważ pomija koszty finansowe związane z zaciągniętym długiem przez przedsiębiorstwo (kredyt, obligacje itp.). Sposób finansowania firmy, a w tym przede wszystkim poziom zadłużenia, zawsze będzie wpływać zarówno na rentowność, jak i ryzyko utraty płynności.
    • W celu „polepszenia” wyniku EBITDA zarządy firm dokonują aktywowania (kapitalizowania) niektórych kosztów i amortyzowania ich zgodnie z przepisami księgowymi. Te same koszty mogą być ujmowane przez inne firmy bezpośrednio w rachunku zysków i strat. W wyniku takich „zabiegów” dwie identyczne firmy będą miały różne EBITDA.
    • Pomiędzy Polską a innymi krajami istnieją znaczące różnice w zakresie standardów rachunkowości, które utrudniają porównywanie międzynarodowych przedsiębiorstw.

    Temat wad EBITDA kontynuję w tekście: Dużo wad i pozorne zalety, czyli zalety i wady EBITDA (część 2).

    Mogą Cię również zainteresować...