Earnout – sprzedaż firmy na raty. Na czym polega?

W inwestycjach Venture Capital rzeczą normalną jest różnica zdań pomiędzy stronami transakcji dotycząca wyceny spółki. Taka różnica może być nieraz znacząca. Rozwiązaniem jest zastosowanie transakcji opartej na earnout. 

Głównym powodem są różnice w postrzeganiu pozycji spółki w przyszłości. Jeśli jedyną kwestią dzielącą stronę sprzedającą i kupującą jest cena to rozwiązaniem, które się stosuje, aby wyjść z takiego impasu, jest earnout.

Mechanizm earnout stosuje się zarówno w transakcjach wejścia kapitałowego inwestora VC czy PE czy inwestora branżowego do spółki (buyout), jak i wyjścia kapitałowego inwestora VC, gdy firma jest sprzedawana inwestorowi branżowemu.

Earnout jest również stosowany w przypadku transakcji pozyskiwania nowego kapitału przez firmę czy transakcjach wykupu menedżerskiego.

W pierwszym przypadku, inwestor  negocjuje wejście kapitałowe do spółki z przedsiębiorcą, a w drugim – wspólnie z przedsiębiorcą – negocjuje wyjście w formie sprzedaży firmy inwestorowi branżowemu z inwestorem branżowym. O ścieżkach wyjścia z inwestycji pisałem w Wyjście z inwestycji Venture Capital (EXIT).

Do głównych słabości transakcji earnout można zaliczyć:

• trudne i długotrwałe negocjacje,
• skomplikowany system premiowania,
• ograniczenia w zakresie wsparcia ze strony przejmującego spółkę,
• koncentracja na celach krótkoterminowych.

Earnout, czyli „Put your money where your mouth is”

Umowa earnout polega na przyjęciu przez strony ceny podstawowej za udziały firmy oraz ustaleniu premii, płatnej przez kupującego na rzecz sprzedającego, za osiągnięcie przez spółkę określonych celów.

W uproszczeniu, cena podstawowa to cena, którą kupujący akceptuje bez żadnego problemu. Natomiast premia ma być dodatkiem do ceny podstawowej i odzwierciedlać cenę oferowaną przez sprzedającego.

Innymi słowy, w transakcji opartej na mechanizmie earnout, sprzedający, który zarządza spółką, twierdzi, iż wartość spółki powinna być oparta o przyszły dynamiczny rozwój.

Kupujący wyraża wątpliwość dotyczącą takiej oceny przyszłości, ale zgadza się zapłacić wyższą cenę za spółkę, jeśli prognozy się potwierdzą.

Okres działania mechanizmu earnout dotyczy najczęściej bieżącego roku obrachunkowego i następnego. Stosowane są również okresy dłuższe, na przykład 4 lata obrachunkowe.

Dodatkową korzyścią dla inwestora jest to, iż nawet krótki okres funkcjonowania mechanizmu earnout pozwala na stopniowe zapoznawanie się z ze wszystkimi aspektami działalności spółki.

Pod względem formalnym, mechanizm earnout może przyjąć różne formy. Udziały czy akcje spółki mogą przejść na własność nabywcy od razu lub w etapach.

Płatność za premię może stanowić część ceny za udziały lub też może to być oddzielna transakcja. Forma rozliczenia earnout zależy w dużym stopniu od strategii obu stron i ich sytuacji podatkowej.

Strony transakcji opartej na earnout

Sprzedającym udziały czy akcje w transakcjach earnout jest zawsze przedsiębiorca. Po drugiej stronie transakcji earnout będzie albo inwestor VC (finansowy) albo inwestor branżowy.

Negocjacje przedsiębiorcy z inwestorem Venture Capital (fundusz VC lub anioł biznesu), będą miały miejsce, gdy rozważane jest wejście kapitałowe w spółkę.

Zadaniem mechanizmu earnout jest przede wszystkim za wycena spółki potrzebna do ustalenia wielkości udziału inwestora VC w kapitale spółki po wniesieniu przez niego nowego kapitału. Rzadziej dotyczy to wyjścia, nawet częściowego, przedsiębiorcy ze spółki.

W przypadku negocjacji przedsiębiorcy z inwestorem branżowym chodzi zazwyczaj o przejęcie spółki przez inwestora branżowego, a nie o nowy kapitał.

Po tej samej stronie stołu negocjacyjnego będzie siedział również inwestor Venture Capital, jeśli jest on również wspólnikiem czy akcjonariuszem spółki. W takiej sytuacji earnout ma zapewnić właściwą wycenę i stabilne przejęcie spółki przez inwestora branżowego.

Definicja celów w transakcji earnout

Cele, od realizacji których uzależniona jest płatność premii, mogą mieć charakter finansowy lub niefinansowy.

Cele finansowe to między innymi zdefiniowana wysokość przychodów, marży, zysku operacyjnego (EBIT), zysku operacyjnego bez uwzględnienia kosztu amortyzacji (EBITDA), zysk brutto czy zysk netto.

Cele niefinansowe zależą od specyfiki danego przedsięwzięcia. Takimi celami mogą być miedzy innymi osiągnięcie zdefiniowanej liczby klientów czy użytkowników, pozyskanie kluczowych klientów czy też stworzenie sieci placówek.

W zależności od oczekiwań stron, cele mogą być sformułowane w oparciu o jeden czy dwa parametry lub też mogą bazować na mniej lub bardziej skomplikowanych algorytmach.

Takie cele przede wszystkim odzwierciedlają prognozy sprzedającego co do rozwoju spółki. W zależności od specyfiki danej transakcji wpływ na cele mogą mieć również oczekiwania kupującego co do kierunku rozwoju spółki, którą on przejmuje.

Negocjacje warunków earnout

Wdrożenie earnout wcale nie jest łatwe. Pomimo tego, iż koncept earnout łatwo przemawia do wyobraźni i jest zrozumiały dla przedsiębiorców i inwestorów.

Negocjacje związane z ustaleniem warunków mechanizmu earnout zazwyczaj są długie i trudne.

Główne problemy związane z budowaniem mechanizmu earnout są związane przede wszystkim z uzgodnieniem przez strony następujących kwestii:

• celów do realizacji przez spółkę, biorąc pod uwagę realizację całkowitą, częściową oraz znaczące przekroczenie założonych celów,
• zasobów do dyspozycji, a w tym oczekiwanego poziomu zobowiązań, należności, zapasów, gotówki itp. w spółce,
• wysokości premii za realizację pełną i częściową, a także za przekroczenie oczekiwań,
• sposobu zbadania i zatwierdzenia rezultatów osiągniętych przez spółkę,
• zakresu wsparcia ze strony, która przejmuje spółkę czy w nią inwestuje.

Zdefiniowanie „sukcesu”, czyli 100% realizacji celu, jest chyba największym wyzwaniem dla negocjujących. Strony rozwiązują ten problem głównie poprzez dopuszczenie możliwości wystąpienia odchyleń od założonych celów. Do takiego „częściowego sukcesu” dostosowywana jest wysokości premii.

Strony starają się również sprecyzować sposób realizacji celów, a w tym na przykład zdefiniowanie źródeł przychodów czy sposobu i terminu płatności za sprzedane produkty czy usługi.

Kolejnym dużym wyzwaniem jest sprecyzowanie zasobów, które mają posłużyć spółce do realizacji zdefiniowanych celów.

Chodzi tu przede wszystkim o uregulowanie kwestii zaciągania przez spółkę zobowiązań handlowych i innych, zarówno bilansowych i pozabilansowych, a także kwestii zarządzania gotówką.

Te kwestie regulowane są poprzez wprowadzenie odpowiednich wskaźników.

Ze względu na trudności związane z uzgodnieniem celów, okres działania earnout zazwyczaj nie jest długi i ogranicza się do dwóch lat.

Spółka musi działać bez wsparcia

Z punktu widzenia inwestora branżowego mechanizm earnout nie zawsze będzie korzystny. Głównym powodem są ograniczenia dotyczące integracji działalności przejętej spółki z działalnością inwestora branżowego.

Inwestor branżowy staje się ofiarą sprzeczności interesów. Z jednej strony chciałby on wykorzystać przewagę rynkową płynącą z połączenia obu podmiotów. Z drugiej strony ma on świadomość, że może to wpłynąć na wysokość płaconej przez niego premii w ramach umowy earnout.

W związku z tym, umowy earnout najłatwiej stosować w przypadku przejmowania firmy, gdzie współpraca pomiędzy nią a inwestorem branżowym ma charakter głównie strategiczny, a nie operacyjny.

Perspektywa krótkoterminowa

Specyfika mechanizmu earnout zazwyczaj wymusza koncentrację na realizacji celów krótkoterminowych.

Ze względu na to, że przedsiębiorca, po realizacji konkretnych działań, odchodzi ze spółki, decyzje dotyczące działań długofalowych nie mogą być oddane w jego ręce.

W związku z tym, wszelkie działania długofalowe, zmierzające do zwiększenia wartości spółki są przesuwane na okresy późniejsze.