Drag along w umowie inwestycyjnej

    Klauzula drag along

    Drag along to jeden z najczęściej stosowanych klauzul w umowie inwestycyjnej. Klauzula drag along jest również określana jako bring along, a po polsku jako prawo przyciągnięcia.

    Drag along daje wspólnikowi prawo żądania od pozostałych wspólników przyłączenia się  do  realizowanej przez niego transakcji sprzedaży udziałów w spółce.

    Innymi słowy, dany wspólnik na podstawie drag along może zmusić pozostałych wspólników do “przyciągnięcia” ich do planowanej przez niego transakcji.

    Zapisy dotyczące drag along występują w umowie inwestycyjnej i umowie spółki. Na wcześniejszych etapach negocjacji klauzula może pojawić się w Term-Sheet (list intencyjny).

    Na stronie Startowej znajdziesz pełną listę tekstów z bloga, którą podzieliłem na kategorie. Znajdują się tam również inne teksty z zakresu negocjacji z inwestorem czy wyceny startupu.

    Klauzula drag along to przywilej inwestora

    Wspólnik, któremu klauzula drag along daje prawo żądania przyłączenia się do transakcji jest określany jako wspólnik uprzywilejowany. Wspólnik czy wspólnicy, którzy nie mają takiego prawa zagwarantowanego w umowie inwestycyjnej to wspólnicy nieuprzywilejowani.

    Wspólnik uprzywilejowany to najczęściej inwestor finansowy, czyli na przykład fundusz Venture Capital czy anioł biznesu. Wspólnikiem nieuprzywilejowanym, jak łatwo się domyślić, jest najczęściej założyciel czy założyciele (przedsiębiorca) startupu.

    W transakcjach Venture Capital wspólnikami nieuprzywilejowanymi mogą to być również inni wspólnicy niż założyciele. Do tej grupy mogą być zaliczeni inni inwestorzy, który zainwestowali w startup razem z inwestorem uprzywilejowanym lub przed nim.

    Strona, która dokonuje zakupu udziałów w startupie to między innymi: inwestor branżowy (strategiczny) czy finansowy.

    Klauzula drag along to różne scenariusze

    Inwestor może wykorzystywać drag along w zależności od planowanego scenariusza dla startupu. Te scenariusze wynikają z zapisów w umowie inwestycyjnej, choć niekoniecznie bezpośrednio.

    Scenariusze, dotyczące transakcji sprzedaży udziałów na podstawie drag along, które mogą być wdrożone przez inwestora to między innymi:

    • zgromadzenie wszystkich udziałów w celu sprzedaży całej spółki,
    • zgromadzenie części udziałów według ustalonych zasad, przy czym inwestor realizuje tylko częściowe “wyjście kapitałowe” (exit),
    • zgromadzenie części udziałów według ustalonych zasad, przy czym inwestor realizuje całkowite “wyjście z inwestycji”,
    • zgromadzenie wszystkich udziałów w celu umożliwienia przejęcia spółki za udziały, czyli “fuzja” z inną firmą.

    Sprzedaż wszystkich udziałów spółki

    Pierwszy scenariusz wystąpi między innymi w przypadku transakcji sprzedaży firmy inwestorowi branżowemu. Taki inwestor jest często zainteresowany przejęciem całej firmy. W takim przypadku, w wyniku zastosowania drag along wszyscy wspólnicy zrealizują “wyjście kapitałowe”.

    Sprzedaż pakietu udziału, inwestor pozostaje

    Drugi scenariusz zakłada zastosowanie przez inwestora drag along w celu przejęcia przez kupującego tylko części udziałów. Sprzedaż może dotyczyć pakietu kontrolnego udziałów, jak i pakietu mniejszościowego.

    Dodatkowo, ten scenariusz zakłada, że inwestor pozostaje w spółce. Scenariusz wystąpi, gdy obecny inwestor jest zainteresowany częściowym wyjściem oraz “przyciągnięciem” nowego inwestora. Pozostanie w spółce dotychczasowego inwestora może być też warunkiem przeprowadzenia takiej transakcji sprzedaży udziałów.

    Podmiotem kupującym udziały będzie najczęściej inwestor finansowy, czyli fundusz Venture Capital. Udziały na rzecz takiego funduszu mogą być zgromadzone na zasadzie pro-rata lub też według innego algorytmu podziału. Sposób przeprowadzenia transakcje będzie wynikał z zapisów drag along w umowie inwestycyjnej.

    Takie zapisy mogą mieć na celu zagwarantowanie uprzywilejowanej pozycji inwestorowi, który ma prawo przekazać do puli więcej udziałów niż wynika to z modelu pro-rata.

    Sprzedaż pakietu udziału, inwestor realizuje “wyjście kapitałowe”

    Trzeci scenariusz zakłada przejęcie przez kupującego części udziałów spółki, przy czym inwestor realizuje “wyjście kapitałowe” ze spółki (exit). Jak w scenariuszu drugim, sprzedaż wymuszona przez drag along może dotyczyć pakietu kontrolnego w kapitale, jak i pakietu mniejszościowego.

    Podmiotem kupującym w takiej transakcji może być zarówno inwestor finansowy (fundusz Venture Capital), jak i inwestor branżowy.

    Sprzedaż udziałów inwestorowi finansowemu to de facto “wymiana” jednego funduszu na inny. Ten scenariusz może przykładowo wystąpić, gdy fundusz “utracił wiarę” w sukces projektu.

    W takiej sytuacji chodzi przede wszystkim o zmianę struktury udziałowej spółki i “rozwodnienie” założycieli, którzy są zmuszani do sprzedaży części swoich udziałów.

    W większości przypadków prawa wynikające z umowy inwestycyjnej przechodzą na nowego inwestora finansowego.

    Inwestor branżowy nie zawsze będzie zainteresowany przejęciem wszystkich udziałów. Pozostanie w startupie założycieli, choćby na pewien czas, to  dla inwestora branżowego gwarancja utrzymania ciągłości operacyjnej.

    Transakcja zakupu udziałów od założycieli będzie rozłożona w czasie. Do sprzedaży pierwszej transzy dojdzie wraz z wyjściem inwestora. Kolejne transze będą bazowały na modelu earn-out.

    Przejęcie firmy za udziały

    Przejęcie firmy za udziały to transakcja, która ma na celu połączeniu dwóch dwóch podmiotów. Wspólnicy w zamian za swoje udziały otrzymują udziały lub akcje spółki przejmującej.

    Taka “fuzja (połączenie)” z inną firmą wystąpi, gdy inwestor widzi korzyść w stworzeniu większego podmiotu. Może to być spowodowane względami operacyjnymi i strategicznymi, ale także planowanym wejściem na giełdę (zwiększenie atrakcyjności spółki).

    Drag along chroni inwestora

    Klauzula drag along jest standardową klauzulą stosowaną przez inwestorów Venture Capital w celu zabezpieczania ich interesów przy wyjściu kapitałowym. Klauzula ta zapewnia inwestorowi dużą elastyczność.

    Inwestor zdaje sobie sprawę, iż pakietem mniejszościowym, który on posiada, nie będzie zainteresowanych wiele podmiotów branżowych. Trudno taki pakiet sprzedać, a także uzyskać dobrą cenę.

    Drag along umożliwia zaproponowanie inwestorowi branżowemu większego pakietu.  Z tej perspektywy, drag along to jedno z najważniejszych praw inwestora, które poprawia jego sytuację w planowanym “wyjściu z inwestycji” (exit).

    Drag along niekorzystna dla założyciela (przedsiębiorcy)

    Drag along zapisane w umowie inwestycyjnej może negatywnie wpłynąć na sytuację założyciela.

    Wynika to głównie z asymetrii informacji dotyczących działań operacyjnych spółki istniejących pomiędzy inwestorem Venture Capital a przedsiębiorcą.

    Założyciel (przedsiębiorca) może widzieć potencjał, którego inwestor VC nie dostrzega lub nie chce dostrzegać, przedkładając cele krótkoterminowe nad strategicznymi. Innymi słowy, wycena firmy dla każdego z nich będzie inna.

    Klauzula drag along jest szczególnie niebezpieczna dla przedsiębiorcy w powiązaniu z innymi zapisami umowy inwestycyjnej, a szczególnie klauzulą liquidation preference.

    Obie klauzule, jeśli będą niefortunnie dla przedsiębiorcy sformułowane w umowie inwestycyjnej, mogą negatywnie wpłynąć na wysokość kwot ze sprzedaży udziałów.

    Negocjacje klauzuli drag along

    Usunięcie klauzuli drag along z term-sheet (list intencyjny) czy umowy inwestycyjnej jest praktycznie niespotykane. Przedsiębiorca powinien się raczej skoncentrować na negocjacji warunków szczegółowych klauzuli drag along.

    W negocjacjach z inwestorem Venture Capital założyciel może próbować negocjować warunki drag along między innymi w następujących obszarach:

    • wymagana minimalna liczba głosów, aby klauzula drag along weszła w życie,
    • moment w czasie, od którego inwestor może skorzystać z praw wynikających z klauzuli drag along,
    • cena sprzedaży udziałów w powiązaniu z klauzulą liquidation preference
    • parametry pozafinansowe, których spełnienie uruchamia możliwość skorzystania z klauzuli przez inwestora,
    • prawo pierwszeństwa, czyli pierwszeństwo kupna udziałów inwestora Venture Capital przez przedsiębiorcę.

    Wymagana minimalna liczba głosów

    Drag along wchodzi w życie dopiero w przypadku, gdy otrzyma wsparcie innych udziałowców, np. co najmniej 50%, 65% czy 80% głosów na Walnym Zgromadzeniu. Ten scenariusz jest oczywiście możliwy, gdy spółka ma co najmniej kilku wspólników.

    Moment w czasie

    W interesie przedsiębiorcy będzie przesunięcie w czasie momentu, od którego inwestor VC będzie mógł skorzystać z klauzuli drag along.

    Przykładowo, możliwość skorzystania z klauzuli przez inwestora mogłaby nastąpić dopiero po 2-3 latach od momentu przeprowadzenia inwestycji. Zabezpiecza to przedsiębiorcę w ciągu pierwszych lat działalności operacyjnej.

    Liquidation preference

    Kluczowym elementem, na który powinien zwrócić uwagę przedsiębiorca negocjując warunki klauzuli drag along, są preferencje dla inwestora VC wynikające z klauzuli liquidation preference.

    Najgorszym scenariuszem dla przedsiębiorcy będzie sytuacja, gdy inwestor będzie mógł w każdej chwili skorzystać z obu klauzul jednocześnie przy niskiej cenie sprzedaży spółki. W skrajnie “czarnym” scenariuszu, przedsiębiorca może nie otrzymać ani złotówki.

    Minimalna cena sprzedaży zapisana w umowie inwestycyjnej powinna znacząco przewyższać “kwotę gwarantowaną” inwestorowi Venture Capital, wynikającą liquidation preference.

    Parametry finansowe

    Uruchomienie możliwości skorzystania przez inwestora drag along może być uzależnione od realizacji przez spółkę minimalnych wskaźników finansowych.

    Przykładowo, wskaźniki mogą być oparte na wielkości przychodów czy poziomu zysku (EBIT czy EBITDA) czy też przepływów pieniężnych.

    Minimalna cena może być również oparta na wycenie firmy dokonanej przez niezależnych doradców według uzgodnionych zasad.

    Prawo pierwszeństwa

    W przypadku uruchomienia procedury drag along automatycznie uruchamiane jest prawo pierwszeństwa dla założyciela czy założycieli. Cena i warunki tej transakcji powinny być identyczne do warunków oferowanych przez inwestora zewnętrznego.

    Przedsiębiorca powinien dążyć do ustalenia korzystnego harmonogramu, który umożliwiałby pozyskanie finansowania na przeprowadzenie transakcji wykupu.

    Mogą Cię również zainteresować...