Drag along w umowie inwestycyjnej

Drag along (prawo przyciągnięcia) Blog, Private Equity Consulting, Mariusz Malec

Drag along daje wspólnikowi prawo żądania od pozostałych wspólników przyłączenia się  do  realizowanej przez niego transakcji sprzedaży udziałów w spółce. Klauzulę drag along określa się także jako bring along, a po polsku jako prawo przyciągnięcia.

Prawo przyciągnięcia to jedna z najczęściej stosowanych klauzul w umowie inwestycyjnej.

Inne często wykorzystywane klauzule w umowie inwestycyjnej czy term-sheet to między innymi: tag along, prawo pierwszeństwa / prawo pierwokupu, liqudation preference, pay to play, opcja call i opcja put, no-shop, zakaz konkurencji oraz lock-up.

Każdej z tych klauzul poświęciłem osobny tekst. Wejdź na stronę startową, gdzie znajdziesz listę większości tekstów z bloga, którą podzieliłem na sekcje.

Znajdziesz tam również sekcję poświęconą negocjacjom założyciela z inwestorem VC.

Innymi słowy, dany wspólnik na podstawie drag along może zmusić pozostałych wspólników do “przyciągnięcia” ich do planowanej przez niego transakcji.

Zapisy dotyczące drag along występują w umowie inwestycyjnej i umowie spółki. Na wcześniejszych etapach negocjacji klauzula może pojawić się w Term-Sheet (list intencyjny).

Ogólna informacja na temat praw przysługujących inwestorowi może zostać przedstawiona założycielowi przez inwestora wcześniej, na przykład na drugim spotkaniu.

Klauzula drag along to przywilej inwestora

Wspólnika, któremu klauzula drag along daje prawo żądania przyłączenia się do transakcji określa się jako wspólnika uprzywilejowanego. Ten wspólnik czy wspólnicy, którzy nie mają takiego prawa zagwarantowanego w umowie inwestycyjnej to wspólnicy nieuprzywilejowani.

Wspólnik uprzywilejowany to najczęściej inwestor finansowy, czyli na przykład fundusz VC czy anioł biznesu. Wspólnikiem nieuprzywilejowanym, jak łatwo się domyślić, jest najczęściej założyciel czy założyciele startupu.

W transakcjach Venture Capital wspólnikami nieuprzywilejowanymi są również inni wspólnicy niż założyciele. Do tej grupy przykładowo zalicza inwestorów, który zainwestowali w startup razem z inwestorem uprzywilejowanym lub przed nim.

Strona, która dokonuje zakupu udziałów w startupie to między innymi: inwestor branżowy (strategiczny) czy finansowy.

Prawo przyciągnięcia umożliwia różne scenariusze

Inwestor VC może wykorzystywać drag along w zależności od planowanego scenariusza dla startupu. Te scenariusze wynikają z zapisów w umowie inwestycyjnej, choć niekoniecznie bezpośrednio.

Scenariusze, dotyczące transakcji sprzedaży udziałów w wyniku którego może być wykorzystane prawo przyciągnięcia (drag along), to między innymi:

  • zgromadzenie wszystkich udziałów w celu sprzedaży całej spółki,
  • zgromadzenie części udziałów według ustalonych zasad, przy czym inwestor realizuje tylko częściowe “wyjście kapitałowe” (exit),
  • zebranie części udziałów według ustalonych zasad, przy czym inwestor realizuje całkowite “wyjście z inwestycji”,
  • zgromadzenie wszystkich udziałów w celu umożliwienia przejęcia spółki za udziały, czyli “fuzja” z inną firmą.

Sprzedaż wszystkich udziałów spółki

Pierwszy scenariusz wystąpi między innymi w przypadku transakcji sprzedaży firmy inwestorowi branżowemu.

Taki inwestor jest często zainteresowany przejęciem całej firmy. W takim przypadku, w wyniku zastosowania drag along wszyscy wspólnicy zrealizują “wyjście kapitałowe”.

Sprzedaż pakietu udziałów, inwestor pozostaje

Drugi scenariusz zakłada zastosowanie przez inwestora drag along w celu przejęcia przez kupującego tylko części udziałów. Sprzedaż może dotyczyć pakietu kontrolnego udziałów, jak i pakietu mniejszościowego.

Dodatkowo, ten scenariusz zakłada, że inwestor pozostaje w spółce. Ten scenariusz wystąpi, gdy obecny inwestor jest zainteresowany częściowym wyjściem oraz “przyciągnięciem” nowego inwestora.

Pozostanie w spółce dotychczasowego inwestora może być też warunkiem przeprowadzenia takiej transakcji sprzedaży udziałów.

Podmiotem kupującym udziały będzie najczęściej inwestor finansowy, czyli fundusz VC. Udziały na rzecz funduszu gromadzi się na zasadzie pro-rata lub też według innego algorytmu podziału. Sposób przeprowadzenia transakcji będzie wynikał z zapisów klauzuli drag along w umowie inwestycyjnej.

Takie zapisy mogą mieć na celu zagwarantowanie uprzywilejowanej pozycji inwestorowi, który ma prawo przekazać do puli więcej udziałów niż wynika to z modelu pro-rata.

Nowy inwestor najczęściej zasila startup dodatkowymi środkami w ramach kolejnej rundy inwestycyjnej.

Sprzedaż pakietu udziałów, inwestor realizuje “wyjście kapitałowe”

Trzeci scenariusz zakłada przejęcie przez kupującego części udziałów spółki, przy czym inwestor realizuje “wyjście kapitałowe” ze spółki (exit).

Jak w scenariuszu drugim, sprzedaż wymuszona przez prawo przyciągnięcia (drag along) może dotyczyć pakietu kontrolnego w kapitale, jak i pakietu mniejszościowego.

Podmiotem kupującym w takiej transakcji może być zarówno inwestor finansowy (fundusz VC), jak i inwestor branżowy.

Sprzedaż udziałów inwestorowi finansowemu to, de facto, “wymiana” jednego funduszu na inny. Ten scenariusz może przykładowo wystąpić, gdy fundusz “utracił wiarę” w sukces projektu.

W takiej sytuacji chodzi przede wszystkim o zmianę struktury udziałowej (cap table) w startupie i “rozwodnienie” założycieli, którzy są zmuszani do sprzedaży części swoich udziałów.

Najczęściej, prawa wynikające z umowy inwestycyjnej przechodzą na nowego inwestora finansowego.

Inwestor branżowy nie zawsze będzie zainteresowany przejęciem wszystkich udziałów. Pozostanie w startupie założycieli, choćby na pewien czas, to  dla inwestora branżowego gwarancja utrzymania ciągłości operacyjnej.

Transakcję zakupu udziałów od założycieli przeprowadza się często w ratach. Do sprzedaży pierwszej w ramach pierwszej raty dojdzie wraz z wyjściem inwestora. Kolejne transze będą bazowały na modelu earn-out.

Przejęcie firmy za udziały

Przejęcie firmy za udziały to transakcja, która ma na celu połączeniu dwóch dwóch podmiotów. Wspólnicy w zamian za swoje udziały otrzymują udziały lub akcje spółki przejmującej.

Taka “fuzja (połączenie)” z inną firmą wystąpi, gdy inwestor widzi korzyść w stworzeniu większego podmiotu. Może to być spowodowane względami operacyjnymi i strategicznymi, ale także planowanym wejściem na giełdę (zwiększenie atrakcyjności spółki).

Drag along chroni inwestora

Klauzula drag along jest standardową klauzulą stosowaną przez inwestorów Venture Capital w celu zabezpieczania ich interesów przy wyjściu kapitałowym. Klauzula ta zapewnia inwestorowi dużą elastyczność.

Inwestor zdaje sobie sprawę, iż pakietem mniejszościowym, który on posiada, nie będzie zainteresowanych wiele podmiotów branżowych. Trudno taki pakiet sprzedać, a także uzyskać dobrą cenę.

Drag along umożliwia zaproponowanie inwestorowi branżowemu większego pakietu.  Z tej perspektywy, drag along to jedno z najważniejszych praw inwestora, które poprawia jego sytuację w planowanym “wyjściu z inwestycji” (exit).

Drag along niekorzystna dla założyciela

Drag along zapisane w umowie inwestycyjnej może negatywnie wpłynąć na sytuację założyciela.

Wynika to głównie z asymetrii informacji dotyczących działań operacyjnych spółki istniejących pomiędzy inwestorem a założycielem.

Założyciel może widzieć potencjał, którego inwestor VC nie dostrzega lub nie chce dostrzegać, przedkładając cele krótkoterminowe nad strategicznymi. Innymi słowy, wycena firmy dla każdego z nich będzie inna.

Prawo przyciągnięcia jest szczególnie niebezpieczne dla założyciela startupu w powiązaniu z innymi zapisami umowy inwestycyjnej, a szczególnie klauzulą liquidation preference.

Sformułowanie obu praw w sposób niefortunny dla założyciela w umowie inwestycyjnej wpłynie negatywnie na wysokość kwoty uzyskanej przez niego w ramach transakcji sprzedaży udziałów w strtupie.

Negocjacje klauzuli drag along

Usunięcie klauzuli drag along z term-sheet (list intencyjny) czy umowy inwestycyjnej jest praktycznie niespotykane. Przedsiębiorca powinien się raczej skoncentrować na negocjacji warunków szczegółowych drag along.

W negocjacjach z inwestorem VC założyciel może próbować negocjować warunki drag along między innymi w następujących obszarach:

  • wymagana minimalna liczba głosów, aby klauzula weszła w życie,
  • moment w czasie, od którego inwestor może skorzystać z praw wynikających z tej klauzuli,
  • cena sprzedaży udziałów w powiązaniu z klauzulą liquidation preference
  • parametry pozafinansowe, których spełnienie uruchamia możliwość skorzystania z klauzuli przez inwestora,
  • prawo pierwszeństwa, czyli pierwszeństwo kupna udziałów inwestora Venture Capital przez przedsiębiorcę.

Wymagana minimalna liczba głosów

Prawo przyciągnięcia (drag along) wchodzi w życie dopiero w przypadku, gdy otrzyma wsparcie innych udziałowców, np. co najmniej 50%, 65% czy 80% głosów na Zgromadzeniu Wspólników. Ten scenariusz jest oczywiście możliwy, gdy spółka ma co najmniej kilku wspólników.

Odsunięcie drag along czasie

W interesie założyciela będzie przesunięcie w czasie momentu, od którego inwestor Venture Capital będzie mógł skorzystać z klauzuli drag along.

Przykładowo, możliwość skorzystania z drag along przez inwestora mogłaby nastąpić dopiero po 2-3 latach od momentu przeprowadzenia inwestycji. Zabezpiecza to przedsiębiorcę w ciągu pierwszych lat działalności operacyjnej.

Liquidation preference

Kluczowym elementem, na który powinien zwrócić uwagę założyciel negocjując prawo przyciągnięcia, są preferencje dla inwestora VC wynikające z liquidation preference.

Najgorszym scenariuszem dla założyciela będzie sytuacja, gdy inwestor będzie mógł w każdej chwili skorzystać z obu klauzul jednocześnie przy niskiej cenie sprzedaży spółki. W skrajnie “czarnym” scenariuszu, założyciel startupu może nie otrzymać ani złotówki.

Minimalna cena sprzedaży zapisana w umowie inwestycyjnej powinna znacząco przewyższać “kwotę gwarantowaną” inwestorowi Venture Capital, wynikającą liquidation preference.

Parametry finansowe drag along

Uruchomienie możliwości skorzystania przez inwestora drag along (prawo przyciągnięcia) często uzależnia się od realizacji przez spółkę minimalnych wskaźników finansowych.

Przykładowo, wskaźniki mogą być oparte na wielkości przychodów czy poziomu zysku (EBIT czy EBITDA) czy też przepływów pieniężnych.

Minimalna cena może być również oparta na wycenie firmy dokonanej przez niezależnych doradców według uzgodnionych zasad.

Prawo pierwszeństwa

W przypadku uruchomienia procedury drag along automatycznie uruchamia się prawo pierwszeństwa dla założyciela czy założycieli. Cena i warunki tej transakcji powinny być identyczne do warunków oferowanych przez inwestora zewnętrznego.

Przedsiębiorca powinien dążyć do ustalenia korzystnego harmonogramu, który umożliwiałby pozyskanie finansowania na przeprowadzenie transakcji wykupu.