Wycena małej firmy tylko po due diligence

Wycena przedsiebiorstwa
Ostatnio doradzałem przy transakcji przejęcia małej firmy produkcyjnej prowadzonej przez dwie osoby w formie spółki cywilnej. Przychody firmy za poprzedni rok nie przekroczyły 1,2 mln złotych euro i nie wymusiły wprowadzenia tzw. pełnej księgowości. W rezultacie firma prowadziła uproszczoną księgowość w formie księgi przychodów i rozchodów (KPiR). Zostałem zaangażowany po stronie grupy inwestorów prywatnych rozważających przejęcie tego przedsiębiorstwa.

Do rozmów pomiędzy stronami zostałem włączony już po dwóch czy trzech spotkaniach czy rozmowach konferencyjnych. Podczas tych spotkań strony ustaliły bardzo szybko wycenę firmy (celu przejęcia). Oczywiście, nacisk na tę kwestię położył sprzedający, a kupujący „uznał, że i tak trzeba będzie to zrobić, więc dlaczego nie teraz”. Wycena firmy została ustalona kwotowo w sposób sztywny.

Czy ustalenie sztywnej wyceny na tak wczesnym etapie negocjacji w tym konkretnym przypadku miało sens?

Poniżej spróbuję odpowiedzieć na powyższe pytanie i przedstawić moje uwagi do tej konkretnie transakcji, biorąc pod uwagę trzy kwestie:

  • Informacje o firmie, czyli: Czy kupujący miał wystarczające i wiarygodne dane, aby wycenić firmę?
  • Przedmiot transakcji, czyli: Czy kupujący wiedział, co wchodzi w skład przedsiębiorstwa?
  • Struktura inwestycji, czyli: Czy zostały uzgodnione role założycieli w firmie po transakcji i sposób ich „wyjścia”?

Czy kupujący miał wystarczające i wiarygodne dane, aby wycenić firmę?

Jak wspomniałem powyżej, omawiana firma (cel przejęcia) to firma stosunkowo mała i prowadząca uproszczoną księgowość. Jej wycenę bardzo wstępnie oszacowałem na poziomie od 500 tysięcy do 2 mln złotych w zależności od przyjętych założeń, które omawiam poniżej.

Ze względu na formę prawną omawianej firmy niedostępne były informacje finansowe inne niż pochodzące od właścicieli. Nie były dostępne również informacje finansowe ze źródeł zewnętrznych, w tym na przykład z podmiotów sprawdzających wiarygodność kontrahentów. Jednoosobowe działalności gospodarcze i spółki cywilne prowadzące księgę przychodów i rozchodów (KPiR) nie mają żadnych obowiązków w zakresie raportowanie sprawozdań finansowych, jak spółki prawa handlowego.

Jeśli chodzi o informacje biznesowe dotyczące firmy inne niż finansowe to częściowo można było je pozyskać ze źródeł zewnętrznych. Takie źródła to między innymi zestawienia branżowe, a także informacje prasowe oraz raporty analityczne dotyczące branży. Te informacje pozwalały wyłącznie na ogólną identyfikację potencjału rynku, na którym działa firma, a nie umożliwiały określenie potencjału samej firmy.

Podsumowując, większość informacji dotycząca firmy, za wyjątkiem części danych branżowych, musiała pochodzić od właścicieli. Na wstępnym etapie rozmów strona kupująca nie miała możliwości potwierdzenia przedstawionych informacji czy ich weryfikacji przed rozpoczęciem procesu due diligence.

Przekazane przez założycieli dane finansowe i biznesowe były bardzo ogólne i fragmentaryczne. Brakowało przede wszystkim informacji dotyczących głównych pozycji bilansowych, czyli między innymi zapasów, należności i zobowiązań handlowych, zadłużenia bankowego czy zaangażowanej gotówki.

Odpowiedzi założycieli firmy na moje pytania wskazywały, iż nie dokonano podstawowych wykluczeń i przeliczeń, mających na celu urealnienie i zobiektywizowanie wyniku finansowego.

Co wchodzi w skład firmy?

Jedną z głównych cech charakterystycznych firmy prowadzonej w formie jednoosobowej działalności gospodarczej czy spółki cywilnej jest brak oddzielenia majątku przedsiębiorstwa od majątku osobistego właściciela czy właścicieli.

W przypadku wielu firm innowacyjnych główną, a często jedyną, wartością (aktywem) jest know-how czy inne wartości niematerialne trudne do zidentyfikowania. Jednak wartość firmy produkcyjno-handlowej bierze się również, oprócz know-how rynkowego, między innymi z wartości:

  • zapasów (surowców, półproduktów i towarów),
  • należności i zobowiązania handlowe, ich rotacji,
  • poziomu zadłużenie bankowego,
  • wymaganego poziomu gotówki,
  • maszyn i urządzeń produkcyjnych, dokonanych czy dokonywanych inwestycjach kapitałowych w te urządzenia i maszyny (CAPEX),
  • samochodów,
  • nieruchomości wykorzystywanych w produkcji itp.

Ustalenie wyceny bez zidentyfikowania elementów składowych przedsiębiorstwa jest zachętą dla sprzedającego do okrojenia „zawartości” takiej firmy. Celem będzie zaoferowanie jak najmniej za już ustaloną cenę (np. mniej gotówki, mniej należności, mniej zapasów itp.).

Typ inwestycji i rola założycieli po przejęciu

Podczas dwóch pierwszych spotkań, ustalając sztywną wycenę firmy, strony w ogóle nie odniosły się do typu transakcji, czyli do sposobu „wyjścia kapitałowego” założycieli. Strony nie ustaliły nawet ogólnego scenariusza transakcji, przy czym cały czas otwartą kwestią pozostawało czy przynajmniej jeden z założycieli pozostanie w firmie.

W uproszczeniu potencjalne scenariusze omawianej transakcji mogły być więc następujące:

Każdy z powyższych scenariuszy wiąże się z odmiennym poziomem ryzyka, które powinno mieć wpływ na wycenę. Dla kupującego najwyższe ryzyko łączy się ze scenariuszem sprzedaży całego przedsiębiorstwa i odejściem z firmy jej założycieli. Przykładowo, rezultatem może być pogorszenie, a nawet zerwanie relacji z dystrybutorami czy dostawcami, co może prowadzić do obniżenia poziomu przychodów i wyniku finansowego.

Pozostanie założycieli w firmie po przejęciu pakietu większościowego oznacza ograniczenie ryzyk, czyli wyższą wycenę niż w przypadku ich rozstania z firmą po transakcji.

Należy nadmienić, iż właściwie wszystkie scenariusze zakładają konieczność przekształcenia spółki cywilnej w spółkę z ograniczoną odpowiedzialnością lub akcyjną. Tylko pierwszy scenariusz z wyżej wymienionych może być zrealizowany w formie sprzedaży przedsiębiorstwa w całości, ZCP lub poszczególnych aktywów, ale w praktyce nie byłoby to optymalne rozwiązanie.

Czy wycena firmy na wczesnym etapie negocjacji miała sens?

W przypadku małych firm, a szczególnie jednoosobowych działalności gospodarczych czy spółek cywilnych, trudno jest uzyskać pełne i wiarygodne informacje bez jakiegokolwiek due diligence.

Z pewnością jakość danych byłaby znacząco wyższa, jeśli firma byłaby zobowiązana do prowadzenia tzw. pełnej księgowości, a w tym do przygotowywania rachunku zysków i strat oraz bilansu, a także informacji dodatkowych, uzupełniających. Szczególnie dotyczy to informacji dotyczących pozycji bilansowych, których brakuje w ewidencji KPiR.

Pozytywnie na jakość informacji wpływa często wielkość firmy, ponieważ wzrasta poziom skomplikowania działalności operacyjnej. W rezultacie kreowane jest zapotrzebowanie na dobre jakościowo informacje finansowe. Dokonanie wiarygodnej wyceny takich podmiotów bez pogłębionego due diligence będzie z pewnością o wiele łatwiejsze niż firmy małej z KPiR.

Większa firma zazwyczaj będzie się również charakteryzować większą stabilnością niż mała firma, gdzie często Przedsiębiorstwo = Właściciel. Odejście właściciela (jednocześnie zarządzającego) z dużej firmy nie musi powodować problemów w kluczowych obszarach firmy.

Bez kontaktu z zarządem można dokonać w miarę wiarygodnej wyceny spółki z rynku publicznego. Dzieje się to ze względu na obowiązek dostosowania księgowości do wyższych standardów niż na rynku niepublicznym (Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej (MSSF)) oraz wymóg raportowania okresowego i bieżącego.

Z pewnością nie będzie problemów z wyceną spółek notowanych na Rynku Głównym Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, choć niekoniecznie tak będzie w przypadku NewConnect.

 

Mogą Cię również zainteresować...