Rozwodnienie (dilution), czyli mniej procentów, więcej kapitału

Każdy przedsiębiorca, który rozpoczyna poszukiwanie kapitału Venture Capital musi się nastawić na to, iż będzie musiał nie jeden raz dzielić się swoją firmą i jej sukcesem z inwestorami i pracownikami czy konsultantami. Pierwszymi inwestorami w startupie są zazwyczaj członkowie rodziny, anioł biznesu czy fundusz Venture Capital inwestujący w projekty na etapie zalążkowym (seed).

Wraz z rozwojem startupu prawdopodobne będą kolejne rundy finansowe, w wyniku których fundusze Venture Capital, w zamian za kapitał, będą obejmować nowe udziały w spółce. Każda nowa emisja udziałów będzie powodować zmniejszenie udziału procentowego przedsiębiorcy w kapitale zakładowym spółki. Warto jednak mieć świadomość, że z każdym nowym kapitałem, przedsiębiorca ma szansę na dalsze zwiększenie wartości firmy.

W „normalnym” scenariuszu, rozwojowi startupu będzie towarzyszył wzrost wartości, więc zmniejszenie udziału procentowego w firmie zostanie „zrekompensowane” przez zwiększenie wartości posiadanych udziałów.

Oczywiście, nie wszystkie startupy będą szły tą ścieżką. Bardzo wiele firm nie zrealizuje przyjętych biznesplanów i przedsiębiorcy (założyciele) będą zmuszeni wyemitować udziały o niższej cenie emisyjnej niż cena w poprzednich emisjach. W rezultacie, udział procentowy przedsiębiorcy w kapitale zakładowym firmy obniży się bez jednoczesnego wzrostu wartości tych udziałów.

Ocena strategii inwestycyjnej, którą realizują spółki i dotychczasowi wspólnicy, zawsze będzie uzależniona od specyficznej sytuacji startupu, a także sytuacji makroekonomicznej, która determinuje ilość pieniądza na rynku.

Rozwodnienie (dilution) – definicja

Rozwodnienie (po angielsku dilution) to zmniejszanie się udziału procentowego wspólników (akcjonariuszy), którzy objęli udziały (akcje) w poprzednich emisjach, w kapitale zakładowym spółki w wyniku objęcia nowych udziałów (akcji) w spółce przez nowego wspólnika (akcjonariusza).

Rozwodnienie dotychczasowych wspólników następuje zawsze wtedy, gdy udziały nowej emisji są obejmowane przez inne osoby niż dotychczasowi wspólnicy. W celu niedopuszczenia do rozwodnienia własnych udziałów, dotychczasowi wspólnicy powinni uczestniczyć, proporcjonalnie, w podniesieniu kapitału. W taki sam sposób może przeciwdziałać rozwodnieniu każdy ze wspólników osobno.

Dla dotychczasowych wspólników, skutki rozwodnienia będą uzależnione od dwóch czynników, które poniżej opisuję:

  • od wielkości (wartości) nowej emisji udziałów,
  • ceny, po jakiej są obejmowane udziały nowej emisji.

Poniżej przedstawiam kilka stosunkowo prostych scenariuszy związanych z podniesieniem kapitału w spółce, które przybliżą zjawisko rozwodnienia udziałów.

W poniższych scenariuszach, zakładam, że:

  • udziały są obejmowane zawsze za gotówkę;
  • cena nominalna za jeden udział to 100 złotych.

„Klasyczne” podniesienie kapitału

Przykładowy scenariusz „klasycznego” podniesienia kapitału wyglądałby następująco (zakładam, że cena emisyjna za jeden udział jest równa cenie nominalnej):

stan przed emisją nowych udziałów:

  • kapitał zakładowy spółki to 200.000 złotych, na który składa się 2.000 udziałów;
  • w spółce jest dwóch wspólników, którzy posiadają po 1.000 udziałów, czyli mają po 50% w kapitale zakładowym.

nowa emisja udziałów:

  • w wyniku nowej emisji jest emitowanych 2.000 udziałów po 100 złotych każdy, czyli wartość podniesienia kapitału wynosi 200.000 złotych.

stan po emisji nowych udziałów:

  • w wyniku objęcia przez inwestora udziałów nowej emisji, wartość kapitału zakładowego wzrasta do 400.000 złotych, czyli o nowy kapitał w kwocie 200.000 złotych;
  • inwestor obejmuje 2.000 udziałów, co oznacza 50% w kapitale zakładowym spółki (2.000 udziałów / 4.000 udziałów);
  • wspólnicy posiadają, jak poprzednio, po 1.000 udziałów, ale w wyniku rozwodnienia ich łączny udział procentowy w kapitale spada ze 100% do 50%, a udział każdego z nich spada z 50% do 25%.

W przedstawionym powyżej scenariuszu do podniesienia kapitału w spółce dochodzi „po nominale”, czyli inwestor obejmuje udziały po tej samej cenie jak dotychczasowi wspólnicy. Dotychczasowi wspólnicy „oddają połowę spółki” w zamian za nowy kapitał. Udział procentowy dotychczasowych wspólników spada, ale jednocześnie wzrasta wartość kapitałów spółki na skutek objęcia nowych udziałów za gotówkę przez inwestora.

Wejścia kapitałowe w spółki, gdzie wartość nominalna udziałów była równa ich cenie emisyjnej, były bardzo często przeprowadzane w przeszłości przez fundusze VC działające w ramach programu POIG 3.1. Powodem takiego stanu rzeczy były niejasności związane z możliwością stosowania formuły „agio” przez fundusze przez pierwszych kilka lat realizowania programu.

Znaczenie wielkości nowej emisji

Dla spółki, nowa emisja to nowy kapitał, który umożliwia dalszy jej rozwój i szansa na zwiększenie jej wartości. Dla dotychczasowych wspólników, nowa emisja udziałów zawsze będzie oznaczać zmniejszenie ich udziału procentowego w kapitale zakładowym. Innymi słowy, im większa jest emisja nowych udziałów tym większe będzie rozwodnienie dotychczasowych wspólników.

W poniższym scenariuszu, aby pokazać wpływ wielkości nowej emisji, zamieniłem liczbę udziałów nowej emisji z 2.000 na 10.000 (nadal zakładam, że cena emisyjna za jeden udział jest równa cenie nominalnej):

stan przed emisją nowych udziałów:

  • kapitał zakładowy spółki to 200.000 złotych, na który składa się 2.000 udziałów;
  • w spółce jest dwóch wspólników, którzy posiadają po 1.000 udziałów, czyli mają po 50% w kapitale zakładowym.

nowa emisja udziałów:

  • nowa emisja udziałów ma wartość 1.000.000 złotych, czyli 10.000 udziałów po 100 złotych każdy;

stan po emisji nowych udziałów:

  • w wyniku objęcia udziałów nowej emisji kapitał spółki wzrasta do 1.200.000 złotych, czyli o 1.000.000 złotych;
  • inwestor obejmuje 10.000 udziałów, co oznacza około 83,3% w kapitale zakładowym spółki;
  • rozwodnienie dotychczasowych wspólników spowodowało, iż ich łączny udział procentowy spadł ze 100% do około 16,7%,
  • wspólnicy posiadają, jak poprzednio, po 1.000 udziałów, ale udział każdego z nich w kapitale zakładowym spółki spada z 50% do około 8,3%,
  • cena emisyjna za udział = cena nominalna.

W powyższym scenariuszu spółka uzyskuje stosunkowo dużo nowego kapitału, ale jednocześnie, ze względu na podniesienie kapitału według wartości nominalnej, dochodzi do znaczącego rozwodnienia dotychczasowych wspólników. Dotychczasowi wspólnicy tracą praktycznie wpływ na spółkę i zostają zmarginalizowani. W takiej sytuacji motywacja obu przedsiębiorców w przyszłości będzie niska.

Nowa emisja akcji (udziałów) z nową ceną

Wpływ rozwodnienia na dotychczasowych wspólników i spółkę będzie uzależniony również od ceny za jaką obejmowane są akcje nowej emisji. Szczególnie duże znaczenie będzie miał fakt, czy udziały nowej emisji są obejmowane według ceny emisyjnej wyższej czy niższej niż cena emisyjna poprzedniej emisji.

Emisja udziałów po cenie emisyjnej wyższej niż cena ustalona we wcześniejszej emisji zazwyczaj wynika ze wzrostu wartości spółki. Natomiast, niższa cena emisyjna nowej emisji udziałów zazwyczaj wynika z obniżenia się wartości spółki.

Poniżej omawiam dwa scenariusze:

  • udziały nowej emisji są obejmowane wg ceny emisyjnej wyższej niż cena emisyjna poprzedniej emisji udziałów (wycena spółki wzrosła od momentu poprzedniej emisji udziałów);
  • udziały nowej emisji są obejmowane wg ceny emisyjnej niższej niż cena emisyjna poprzedniej emisji udziałów (wycena spółki obniżyła się od momentu poprzedniej emisji).

Nowa emisja z wyższą ceną emisyjną

Jeśli założymy, iż nastąpił wzrost wartości spółki od momentu rozpoczęcia przez nią działalności to pozyskany kapitał wpłynie do spółki przy wyższej wartości rynkowej za jeden udział. W warunkach polskich oznacza to, iż nowy wspólnik obejmie udziały o wartości nominalnej ustalonej w umowie spółki (np. 100 złotych), ale wg ceny odpowiadającej warunkom rynkowym, czyli cenie emisyjnej. Innymi słowy, im wyższa cena emisyjna za jeden udział tym mniejsze rozwodnienie dotychczasowych wspólników.

W wyniku zastosowania ceny emisyjnej wyższej niż cena nominalna powstaje różnica, tzw. agio, która zasila kapitał zapasowy spółki, stanowiący jeden z elementów składowych kapitałów własnych spółki z o.o.

Podsumowując, na kapitał własny spółki z o.o. składają się:

  • kapitał zakładowy (podstawowy),
  • kapitał zapasowy,
  • inne elementy (np. kapitał rezerwowy, niepodzielony wynik lat poprzednich).

W celu zobrazowania skutków emisji nowych udziałów obejmowanych po wyższej cenie rynkowej (emisyjnej) przyjmę założenia z ostatniego scenariusza, gdzie efekt rozwodnienia był dewastujący dla dotychczasowych wspólników (wprowadzę wyższą cenę emisyjną w nowej emisji udziałów, czyli cena emisyjna (rynkowa) za udział = 400 złotych, a cena nominalna = 100 złotych):

stan przed emisją nowych udziałów:

  • kapitał spółki to 200.000 złotych, na który składa się 2.000 udziałów (cena nominalna była równa cenie emisyjnej);
  • w spółce jest dwóch wspólników, którzy posiadają po 1.000 udziałów, czyli mają po 50% w kapitale zakładowym.

nowa emisja udziałów:

  • nowa emisja udziałów ma wartość 1.000.000 złotych; cena emisyjna jednego udziału to 400 złotych (nominalna wartość jednego udziału to 100 złotych), czyli inwestor obejmuje 2.500 udziałów;
  • łączna wartość nominalna nowej emisji to 250.000 złotych;
  • różnica pomiędzy ceną emisyjną za udział a ceną nominalną (750.000 złotych) będzie stanowić kapitał zapasowy.

stan po emisji nowych udziałów:

  • w wyniku objęcia udziałów nowej emisji, kapitał zakładowy wzrasta do 450.000 złotych o 250.000 złotych;
  • łączny kapitał (kapitał własny) spółki wzrasta z 200.000 do 1.200.000 złotych (o 1.000.000 złotych), z czego 450.000 złotych stanowi kapitał zakładowy, a 750.000 złotych – kapitał zapasowy;
  • inwestor obejmuje 2.500 udziałów za 1.000.000 złotych, co oznacza około 55,6% w kapitale zakładowym spółki;
  • rozwodnienie dotychczasowych wspólników spowodowało, że ich łączny udział procentowy spadł ze 100% do około 44,4%,
  • wspólnicy posiadają, jak poprzednio, po 1.000 udziałów, ale udział każdego z nich w kapitale spada z 50% do około 22,2%.

Opisany powyżej scenariusz to najbardziej pożądany scenariusz w rzeczywistości startupu i przedsiębiorcy. Spółka pozyskuje finansowanie, następuje rozwodnienie dotychczasowych wspólników, ale, ze względu na wzrost wartości spółki, to rozwodnienie jest mniej bolesne.

Nowa emisja z niższą ceną emisyjną

W przypadku inwestycji Venture Capital bardzo często startupy nie realizują zakładanych celów biznesowych, w związku z czym nie są w stanie pozyskać nowego kapitału przy wycenach na poziomie poprzednich emisji. W takim przypadku dochodzi do emisji nowych udziałów według ceny emisyjnej za jeden udział poniżej ceny emisyjnej z poprzedniej emisji.

W celu opisania omawianego przypadku wykorzystam poprzedni scenariusz i założę, że w następnym etapie nastąpi kolejne podniesienie kapitału z ceną emisyjną (200 złotych za jeden udział) niższą niż wcześniejsza (400 złotych za jeden udział):

stan przed nową emisją udziałów:

  • w wyniku objęcia udziałów ostatniej emisji kapitał własny spółki wzrósł z 200.000 do 1.200.000 złotych, z czego 450.000 złotych stanowi kapitał zakładowy, a 750.000 złotych
  • kapitał zapasowy;
  • inwestor (Inwestor I) objął 2.500 udziałów o wartości nominalnej 250.000 złotych i za 1.000.000 złotych (cena emisyjna 400 złotych za udział) i posiada około 55,6% w kapitale zakładowym spółki;
  • rozwodnienie dotychczasowych wspólników spowodowało spadek ich łącznego udziału procentowego ze 100% do około 44,4% (wspólnicy posiadają, jak poprzednio, po 1.000 udziałów, ale udział każdego z nich w kapitale wynosi około 22,2%).

nowa emisja udziałów:

  • nowa emisja udziałów ma wartość 600.000 złotych; cena emisyjna jednego udziału to 200 złotych, a nominalna wartość jednego udziału to 100 złotych, czyli Nowy Inwestor obejmuje 3.000 udziałów;
  • łączna wartość nominalna nowej emisji to 300.000 złotych;
  • różnica pomiędzy ceną emisyjną za udział a ceną nominalną zostanie zaliczona do kapitału zapasowego (300.000 złotych).

stan po emisji udziałów:

  • w wyniku objęcia udziałów nowej emisji kapitał zakładowy wzrasta z 450.000 złotych do 750.000 złotych (450.000 + 300.000);
  • łączny kapitał spółki (kapitał własny) wzrasta z 1.200.000 złotych do 1.800.000 złotych, z czego 750.000 złotych stanowi kapitał zakładowy, a 1.050.000 złotych – kapitał zapasowy.
  • Nowy Inwestor obejmuje 3.000 udziałów za 600.000 złotych i otrzymuje 40% w kapitale zakładowym spółki;
  • rozwodnienie dotychczasowych wspólników (w tym również Inwestora I) spowodowało, iż ich łączny udział procentowy spadł ze 100% do 60%;
  • udział każdego z dwóch wspólników-założycieli spada z 22,2% do 13,33%, a Inwestora I z 55,6% do 33,33%.

Ten scenariusz jest najmniej korzystny dla dotychczasowych wspólników ze wszystkich, które powyżej opisałem. Spółka pozyskuje kapitał, ale kosztem znaczącego rozwodnienia ich udziałów.

Inwestorzy Venture Capital zazwyczaj ograniczają efekt takiego rozwodnienia poprzez stosowanie klauzul przeciw rozwodnieniowych (anti-dilution), które automatycznie przerzucają cały koszt rozwodnienia lub jego część na przedsiębiorcę.

Proszę o kontakt w przypadku jakichkolwiek pytań czy uwag.

 

Mogą Cię również zainteresować...