Inwestor Venture Capital nie da się wykupić

Podczas negocjacji zapisów term-sheet (listu intencyjnego) czy umowy inwestycyjnej, a szczególnie podczas analizy zapisów dotyczących drag along i prawa pierwokupu czy pierwszeństwa, zdarza się, iż przedsiębiorcy pytają o możliwość „wykupu” inwestora.

Przedsiębiorcy chcą wiedzieć czy istnieje możliwość uzyskania prawa do umorzenia udziałów należących do inwestora przez spółkę czy ich odkupu. Oczywiście, jako „uzasadnione” wynagrodzenie inwestora za poniesione ryzyko przedsiębiorcy proponują stopę zwrotu z zainwestowanego kapitału, uwzględniającą według nich premię za ryzyko. Wysokość proponowanego przez przedsiębiorcę „oprocentowania” zainwestowanego kapitału w skali roku waha się zazwyczaj od kilkunastu do dwudziestu kliku procent.

W takim modelu, przedsiębiorca miałyby prawo (opcję) do żądania sprzedaży czy umorzenia udziałów (przez spółkę) należących do inwestora w dowolnym czasie po z góry ustalonej cenie. Inwestor musiałby się liczyć z tym, iż jego decyzyjność w zakresie wyboru ścieżki wyjścia kapitałowego, a tym samym zwrotu z inwestycji, byłaby ograniczona.

Z punktu widzenia inwestora Venture Capital, brak kontroli nad sposobem wyjścia oznacza wysokie ryzyko związane z osiągnięciem zysków wyższych niż kwota określona w umowie inwestycyjnej. Z tego powodu, inwestorzy Venture Capital, a szczególnie fundusze, praktycznie nigdy nie zgadzają się na udzielenie przedsiębiorcom takiego prawa do wykupu inwestora.

Dodatkowo, inwestorzy VC, a szczególnie fundusze, rozliczają zwrot z inwestycji całego portfela inwestycyjnego, a nie jednego projektu.

Inwestor VC to nie bank

Inwestor VC musi założyć, że w przypadku sukcesu biznesowego firmy, przedsiębiorca skorzystałby z opcji wykupu, ponieważ oferuje mu ona najwięcej korzyści. Wykupienie inwestora w przypadku dobrze prosperującej firmy, dałoby przedsiębiorcy szersze możliwości decyzyjne w zakresie wyboru kierunków rozwoju niż wtedy, gdy wspólnikiem jest inwestor. Takie prawo dawałoby przedsiębiorcy również znaczą przewagę w ewentualnych sporach czy negocjacjach pomiędzy nim a inwestorem.

Inwestor nie miałby żadnej pewności, czy będzie mógł zrealizować wyjście kapitałowe w najkorzystniejszej dla siebie formie, czyli sprzedaży udziałów inwestorowi branżowemu lub sprzedaży akcji poprzez giełdę (w tym również pre-IPO), a w tym NewConnect.

Skorzystanie przez przedsiębiorcę z prawa przymuszenia inwestora do wykupu powodowałoby uzyskanie tylko ustalonego zwrotu z kapitału i utratę prawa do dalszych potencjalnych zysków. Prawa te powodują, iż inwestycja kapitałowa, która powinna umożliwiać nieograniczone zyski, może się zamienić w inwestycję o charakterze dłużnym ze spłatą balonową (kapitał i „odsetki” są płatne na końcu okresu inwestycji). Prawie jak w banku…

Liczy się zysk portfela inwestycyjnego

Inwestorzy, szczególnie fundusze Venture Capital, przyjmują szerszą perspektywę inwestycyjną niż przedsiębiorcy, którzy są zainteresowani wyłącznie własnym projektem. Inwestorzy nie biorą pod uwagę wyłącznie zwrotu na konkretnym projekcie, jak to robią przedsiębiorcy, ale odnoszą się łącznie do wszystkich projektów, w które zainwestowali (podejście portfelowe).

Źródłem tego podejścia są doświadczenia branżowe, które wskazują, iż niewiele projektów kończy się pełnym sukcesem. Większość projektów kończy się całkowitym niepowodzeniem czy odzyskaniem zainwestowanego kapitału lub też zrealizowaniem niewielkiego zysku (statystyki dotyczące sposobów wyjścia inwestorów VC z inwestycji, w tym również tych zakończonych likwidacją firmy, przedstawiłem w Wyjście z inwestycji Venture Capital z zyskiem nie jest łatwe).

W podejściu portfelowym, zysk z inwestycji w projekty, które zakończyły się pełnym sukcesem, nie jest rozpatrywany indywidualnie, ale w skali całego portfela. Ten zysk musi „pokryć” wartość strat, które poniósł inwestor w innych inwestycjach. Z tego powodu, inwestorowi zależy na tym, aby zysk osiągnięty w ramach wyjścia z inwestycji był maksymalizowany i nie występowały w tym zakresie żadne ograniczenia.

Prawo inwestora do umorzenia

Jak pisałem powyżej inwestorzy, szczególnie fundusze Venture Capital, praktycznie nigdy się nie zgadzają na to, aby przedsiębiorca miał prawo do wykupienia ich udziałów. Sami jednak bardzo często oczekują przyznania im prawa do żądania umarzania posiadanych przez nich udziałów przez spółkę.

Poprzez takie prawo inwestorzy starają się zabezpieczyć swoją pozycję w sytuacjach, gdy przeprowadzenie preferowanego wyjścia kapitałowego (sprzedaż udziałów na rzecz inwestora branżowego oraz wyjście kapitałowe poprzez giełdę) nie jest możliwe.

Przykładowo, przedsiębiorca może nie być zainteresowany wyjściem kapitałowym, wejściem inwestora branżowego czy wejściem na giełdę. Sprzedaż spółki inwestorowi branżowemu to często konieczność rozstania się przedsiębiorcy ze spółką czy nawet branżą albo zmianami w obszarze rozwoju profesjonalnego albo też w życiu prywatnym.

Wbrew pozorom nie każdy przedsiębiorca jest na to gotowy. Jeśli chodzi o giełdę to przedsiębiorca może preferować funkcjonowanie na rynku prywatnym (pozagiełdowym), który zapewnia większą swobodę decyzyjną w zakresie działań operacyjnych, finansowych, inwestycyjnych i strategicznych.

Zagwarantowane w umowie inwestycyjnej środki przymusu, którymi inwestor może się posłużyć względem przedsiębiorcy, nie są zazwyczaj wystarczające. W praktyce, inwestor bardzo rzadko jest w stanie przeprowadzić transakcję wyjścia kapitałowego bez wsparcia takiego procesu przez przedsiębiorcę.

Warto dodać, iż skorzystanie z prawa do żądania umorzenia udziałów ma sens tylko wtedy, gdy w spółce istnieje nadwyżka gotówki lub istnieją możliwości pozyskania gotówki w postaci długu (firma musi być później w stanie obsługiwać taki znaczący dług).

Bardzo proszę o kontakt w przypadku jakichkolwiek pytań czy wątpliwości dotyczących powyższego artykułu.

 

Mogą Cię również zainteresować...