Dużo wad i pozorne zalety, czyli zalety i wady EBITDA (część 2)

Kontynuuję temat wad i zalet EBITDA, który rozpocząłem w EBITDA to nie cashflow, czyli zalety i wady EBITDA (część 1). Poniżej wyjaśniam między innymi dlaczego EBITDA to niewystarczająca miara rentowności i kategoria porównawcza oraz dlaczego do EBITDA należy pochodzić z dużą ostrożnością.

Na stronie Startowej znajdziesz pełną listę tekstów z bloga podzieloną na kategorie. Znajdują się tam również inne teksty z dziedziny finansowej. Sprawdź przede wszystkim kategorię Finanse i analiza finansowa w małej firmie i startupie.

Niewystarczająca miara rentowności

EBITDA to miara rentowności, która nie bierze pod uwagę istotnych kosztów funkcjonowania przedsiębiorstwa, do których przede wszystkim należą:

  • inwestycje w majątek trwały (materialny i niematerialny, czyli WNiP) wyrażane jako koszt amortyzacji;
  • koszty finansowe (oprocentowanie) związane z obsługą długu (kredyty, pożyczki, obligacje i inne).

W praktyce rynkowej, firmy nie mogą działać w oderwaniu od kosztów inwestycji w majątek trwały oraz kosztów obsługi długu. Bardzo często majątek stanowi jeden z głównych elementów kreowania zysków, a także wartości firmy. Jaki ma sens przedstawianie wyniku w postaci EBITDA, jeśli większość tego wyniku spółka musi wydać na inwestycje w majątek (CAPEX)? Jaki ma sens przedstawianie wyniku w oderwaniu od kosztów oprocentowania kredytu czy obligacji, jeśli bez tych instrumentów niektóre firmy praktycznie nie mogłyby funkcjonować?

Wydaje się, że dla większości firm lepszym miernikiem rentowności niż EBITDA zawsze będzie EBIT, który bierze pod uwagę koszt zużycia czy wykorzystania majątku trwałego (niestety, problemem tu będzie dowolność stosowania metod amortyzacji oraz okresów amortyzacyjnych).

Najbardziej znanym przeciwnikiem EBITDA jako miary rentowności jest Warren Buffett. Do słabości EBITDA dobitnie się odniósł on w liście do akcjonariuszy (Berkshire Hathaway Inc., Annual Report 2002), w którym napisał (w wolnym przekładzie) między innymi, że:

  • koncentrowanie się przez firmy na EBITDA opiera się na podejściu, że amortyzacja nie jest naprawdę kosztem, ale tylko nieokreśloną niegotówkową pozycją kosztową (zapis księgowy); takie podejście nie ma sensu;
  • amortyzacja to szczególnie niekorzystny koszt ze względu na to, iż gotówka z nim związana jest wypłacana przez firmę z góry, zanim zakupione aktywa dostarczą jakichkolwiek korzyści; jednak tego kosztu nie można ignorować;
  • aby zobrazować problem, można sobie wyobrazić firmę, która zdecydowała się wypłacić w gotówce wynagrodzenia za okres dziesięciu lat z góry; w rezultacie takiego działania spółka będzie księgowała wynagrodzenia jako koszt niegotówkowy (podobnie jak amortyzacja majątku) przez dziesięć lat; czy taki koszt też powinien być traktowany jako tylko wymagany przepisami zapis księgowy, ponieważ nie następuje równolegle wypłata gotówki?

Szczególną sytuacją będzie amortyzacja niektórych wartości niematerialnych i prawnych (określanych również jako WNiP, aktywa niematerialne czy po angielsku jako „intangible assets” lub „intangibles”). Bywa, iż WNiP zostały „pozyskane” przez firmę w formie aportu (np. w postaci know-how stanowiącego część przedsiębiorstwa czy ZCP) czy też przejęcia innej spółki (goodwill, czyli wartość firmy).

Wydaje się, że takiej amortyzacji najbliżej do „niegotówkowego zapisu księgowego”. Gdy analizuję dane finansowe startupu, którego kapitał został podwyższony poprzez wniesienie aportem WNiP (np. know-how), to zazwyczaj „oczyszczam” wyniki o wielkość amortyzacji tego WNiP.

W Polsce, wejścia kapitałowe, dokonywane przez fundusze działające w ramach PO IG działania 3.1, w większości bazowały i nadal bazują na wnoszeniu aportem wartości niematerialnych i prawnych lub też przedsiębiorstwa czy zorganizowanej części przedsiębiorstwa, które najczęściej również zawiera aktywa niematerialne.

Koszty finansowe odzwierciedlają zdolność firmy w zakresie pozyskania korzystnego finansowania dłużnego (dźwignia finansowa). Realnie, koszt ten trudno traktować jako koszt nieoperacyjny. Miernikiem rentowności, który bierze pod uwagę koszty finansowe jest EBT ( Earnings Before Taxes, czyli wynik przed kosztami podatkowymi).

Teoretycznie, EBITDA można z sukcesem wykorzystać w firmach, które już dokonały koniecznych inwestycji w majątek trwały i nie będą realizować nowych inwestycji przez najbliższy okres. Zastosowywanie EBITDA będzie miało sens w firmach znajdujących się w trudnej sytuacji ekonomicznej, których nie stać na dokonywanie jakichkolwiek wydatków inwestycyjnych.

EBITDA będzie niewystarczającym „wskaźnikiem” w przypadku firm, które cały czas inwestują w majątek poprzez zakupy aktywów materialnych i niematerialnych (WNIP) lub ich tworzenie we własnym zakresie.

Posługiwanie EBITDA będzie również miało mniej sensu w sytuacjach, gdy w danej branży istnieje ryzyko istotnych zmian technologicznych, które mogą skrócić czas wykorzystania części aktywów (szczególnie wartości niematerialnych) i spowodować konieczność nowych inwestycji.

EBITDA jako kategoria porównawcza

Stosowanie EBITDA jako wspólnego mianownika w porównywaniu działalności operacyjnej różnych przedsiębiorstw nie zawsze będzie zdawało egzamin. Powody tego są między innymi następujące:

  • ze względu na brak formalnej definicji, poszczególne firmy obliczają EBITDA na różne sposoby, co utrudnia lub wręcz uniemożliwia wykorzystanie tej kategorii jako platformy porównawczej (pisałem o tym powyżej);
  • EBITDA pomija koszty zużycia czy wykorzystania majątku przedsiębiorstwa oraz ignoruje inwestycje w majątek (CAPEX); może to spowodować, że wynik EBITDA firmy, która musi w sposób ciągły inwestować w majątek trwały będzie taki sam jak wynik EBITDA firmy, która takie inwestycje poczyniła i nie musi ich dokonywać przez dany okres w przyszłości; oparcie wyceny przedsiębiorstwa tylko na EBITDA, bez uwzględnienia CAPEX, nie będzie więc miało żadnego sensu;
  • EBITDA pomija koszty finansowe związane z zaciągniętym długiem przez przedsiębiorstwo;
  • w celu „polepszenia” wyniku EBITDA zarządy firm dokonują aktywowania (kapitalizowania) niektórych kosztów i amortyzowania ich; te same koszty mogą być ujmowane bezpośrednio w rachunku zysków i strat przez inne firmy;
  • pomiędzy Polską a innymi krajami istnieją znaczące różnice w zakresie standardów rachunkowości.

Wady EBITDA – podsumowanie

Podsumowując słabości EBITDA można stwierdzić, iż EBITDA jest ogólnie słabą miarą rentowności oraz płynności zarówno w krótkim, jak i w długim okresie. EBITDA nie powinna być stosowana jako jedyny i uniwersalny wskaźnik oceny działalności przedsiębiorstwa. Inwestorzy powinni zwrócić uwagę na inne wielkości finansowe, a w tym na zysk netto, operacyjne przepływy gotówkowe, inwestycje w środki trwałe (CAPEX), a także koszty finansowe i specyfikę zmian w kapitale pracującym.

Można też, jak Warren Buffett, w ogóle ignorować EBITDA, a nawet omijać z daleka spółki, których zarząd chwali się wysokim poziomem EBITDA.

Niezaprzeczalną zaletą EBITDA jest to, iż ta kategoria finansowa jest powszechnie stosowana przez rynki kapitałowe na całym świecie, pomimo jej wielu, wydawałoby się dyskwalifikujących, wad. Inwestorzy, spółki czy prasa finansowa i ekonomiczna widzą w EBITDA uśrednienie wszystkich miar efektywności i płynności czy wskaźników finansowych opisujących działalność operacyjną firmy.

Ze względu na powszechność EBITDA, zarządzający firmami nie mogą odrzucić tej wielkości, pomimo jej znaczących wad, ponieważ muszą się dostosować od wymagań inwestorów. Dotyczy to szczególnie sytuacji, gdy spółka pozyskuje kapitał w formie emisji obligacji.

Na koniec warto wspomnieć, że wiele firm w ogóle nie przedstawia EBITDA w raportach finansowych, ani też nie posługuje się tą kategorią, gdy prezentują wyniki w innych dokumentach czy wypowiedziach, uznając ją za niewłaściwą.

Proszę o kontakt w przypadku jakichkolwiek pytań czy uwag.

 

Mogą Cię również zainteresować...